<<

стр. 14
(всего 17)

СОДЕРЖАНИЕ

>>


Р(1 + R) = А(1 + R) + А(1 + R ) ' + ... + А(1 + R)"-' + А(1 + R)".

Вычитая первое выражение из второго, получим

Р(1 + R) - F = - А + А(1 + R)".

В результате получаем следующую формулу для расчета денежного эк­
вивалента F денежного потока из серии равных по величине и регулярно
совершаемых платежей А через п процентных периодов при ставке процен­
та R:

(1 + R ) " - 1
F=A
R

Для нахождения денежного потока серии равных по величине и регуляр­
но совершаемых платежей А через п процентных периодов при ставке про­
цента R, эквивалентного заданной будущей сумме F, можно использовать
следующую формулу:

R
A=F
(1 + R ) " - 1

ПРИМЕР.
Если требуется накопить 6 000 руб,, производя серию из 5 платежей с
ежегодно начисляемым сложным процентом 12% годовых, следует каждый
год совершать платеж (руб.):

А = б 000 X 0,12 / [(1 + 0,12)^ - 1] = 6 000 X 0,1574 ^ 944,4.
=

На практике часто возникают задачи установления эквивалентности
между текущей суммой Р и денежным потоком из серии равных по величине
платежей А, совершаемых регулярно в течение п процентных периодов при
ставке процента R.

ПРИМЕР.
Инвестиционным проектом предусматривается приобретение обору­
дования по условиям торгового лизинга. Стоимость оборудования равна
2 000 000 долл. По условиям договора предоплата составляет 50% стоимос-

410
ти оборудования. Последующие платежи производятся ежеквартально се­
рией равных 10 платежей при ставке процента 10% годовых. Определить
сумму ежеквартальных платежей.
Для этого необходимо определить сумму платежей А, которые через п
процентных периодов при ставке процента R будут эквивалентны текущей
сумме Р. В этом случае, используя полученные ранее зависимости,
имеем:

R ( l + R)"
R R
= P(1+R)"
A=F =P
(1 + R)"˜1 (1 + R ) " - 1 (1 + R ) " - 1

Применим полученную формулу для нахождения искомой суммы А для
приведенного примера. Поскольку по условиям договора предоплата состав­
ляет 1 000 000 долл., то следует определить эквивалент оставшейся суммы Р,
представленный серией из 10 платежей по ставке процента (10% : 4 = 2,5%),
начисляемых ежеквартально:

0,025(1 + 0,025) 10' 0,025x1,28
= 1 000 000 = 114 258,8 долл.
А= 1000 000
(1 + 0,025)' 1 1,28-1

При подобной системе платежей важно определить, какая часть платежа
А относится к возврату основного долга, а какая часть является оплатой
процентов по торговому кредиту. В частности, это важно для включения
процентов в себестоимость для целей налогообложения. Для этого можно
воспользоваться схемой расчетов, приведенной в табл. 11.7.

Т а б л и ц а 11.7

Схема расчетов платежей за кредит
(расчет выполнен с округлением)

Номер Платеж
Неоплаченная часть
платежа кредита Всего В том числе
Возврат тела кредита
Проценты
1 1 000 000 114 259 25 000 89 259
1 2 910 741 22 768 91490
114 259
3 93 777
819 251 20 481
114 259
4 18 137 96 122
725 473 114 259
5 15 734
629 351 114 259 98 525
6 13 271
530 825 114 259 100 988
7 429 837 10 746 103 513
114 259
8 326 324 8158 106 101
114 259
9 5 506 108 753
220 223 114 259
10 2 787 111470
111470 114 259
0
ВСЕГО 142 590 1 000 000
1 142 590

411
Расчет основан на том, что проценты за кредит рассчитываются от
оставшейся на момент начисления процентов суммы долга (тела кредита).
Поэтому первый платеж 114 259 долл. включает процентный платеж в раз­
мере: 1 000 000 долл. X 0,025=25 000 долл. и возврат суммы долга в размере:
114 259 долл. — 25 000 долл. = 89 259 долл. После первого платежа сумма
основного долга уменьшается до величины: 1 000 000 долл. — 89 259 долл. =
=910 741 долл. Поэтому при втором платеже проценты начисляются именно
на эту сумму. Для всех последуюш;их платежей порядок приведенных расче­
тов повторяется.
Для оценки текущего эквивалента Р серии платежей А, совершаемых в
течение п процентных периодов при ставке процента R, используется сле­
дующая формула:

(1 + R ) " - 1
(11.35)
Р =А
R ( l + R)"

Сформулированные зависимости применимы для анализа экономичес­
кой эффективности проектов, представленных в форме денежных потоков
любой структуры. При этом оценка предпочтительности одного денежного
потока над другим требует приведения сравниваемых потоков к единой
эквивалентной основе. В частности, как это показано на рис. 11.10, каждый
из сравниваемых денежных потоков 1 и 2 можно рассматривать как совокуп­
ность единичных платежей (поступлений), для каждого из которых опреде­
ляется его текущий эквивалент Pi(Fi). Поскольку в этом случае каждый из
единичных платежей дисконтирован, т.е. приведен к текущему моменту вре­
мени, сумма дисконтированных единичных платежей, определяемая по фор­
муле


p=EPi(Fi)=E (1 + R)"

может служить основой для сравнения денежных потоков.

Денежный поток 1 Денежный поток 2
О 1 2 ... п О 1 2 ... п




Р,(р,) 4 '
4 » Р2{Р2) <-
РЛРп)


Рис. 11.10. Схема дисконтирования денежных потоков


412
Приведенные выше расчеты базировались на предположении, что ставка
дисконтирования, по которой производилось сравнение денежных потоков,
была известна. Однако проблема выбора ставки дисконтирования является
достаточно сложной как с теоретической, так и с практической точек зрения.
При выборе ставки дисконта для конкретного проекта рекомендуется
исходить из величины возможных для инвестора и гарантированных источ­
ников накопления капитала (например, из депозитного процента по вкладам
в надежном банке или процента дохода по государственным облигациям),
скорректированных (увеличенных) с учетом риска, связанного с инвести­
циями в конкретный проект. Методы оценки «рисковой премии» при выборе
ставки дисконта рассматриваются в 11.4.1.


11.3.4. Динамические показатели оценки
эффективности

Для анализа инновационных проектов могут использоваться следующие
динамические методы оценки экономической эффективности, основанные
на дисконтировании денежных потоков: текущей стоимости, рентабельнос­
ти, ликвидности.
Метод текущей стоимости основан на определении чистого дисконти­
рованного дохода, выступающего в качестве показателя интегрального эко­
номического эффекта от проекта (см. 11.1.3, формулу (11.5)). Чистый дис­
контированный доход NPV рассчитывается как разность дисконтирован­
ных денежных потоков поступлений и платежей, производимых в процессе
реализации проекта за весь инвестиционный период:




В частности, если инвестиции в проект производятся единовременно, то
NPV может быть рассчитано следующим образом:
т
NPV = E^J7Sy-I. (11-37)
t=0 ^ ^


где I — единовременные инвестиционные издержки, совершаемые на инвес­
тиционном (нулевом) интервале.
Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности
принятия решения о финансировании и реализации проекта, а при сравне­
нии альтернативных вариантов вложений экономически выгодным считает­
ся вариант с наибольшей величиной чистого дисконтированного потока.
Метод текущей стоимости может использоваться также для оценки стоимос­
ти некоторых видов лицензий и ценных бумаг, для которых характерны
413
аннуитетные платежи (от англ. annuity — ежегодная рента), т. е. постоянные
по величине и регулярно совершаемые денежные платежи. В этом случае
показатель NPV определяет текуш;ую оценку стоимости лицензии:

т т

(1 + R)' -^ (1 + R)''
t=i ^ ' t=i ^ '

т
Поскольку сумма ^ j- является суммой членов геометрической

прогрессии, то после преобразований получается выражение:

"" 1 (1 + R f - l
Е (1 + R)' R ( l + R f

Причем для платежей, имеющих бесконечно длительный период дейст­
вия (Т -» оо ), выражение приобретает вид:


R(l + Rf
В случае если оплата лицензии, помимо постоянного роялти (А), вклю­
чает паушальный платеж, стоимость лицензии рассчитывается по формуле:

Рл = П„ + А, (11.38)

где Пп — паушальный платеж, совершаемый в момент покупки лицензии.
Индекс доходности (profitability index) определяется как относительный
показатель, характеризующий соотношение дисконтированных денежных
потоков и величины начальных инвестиций в проект:
т
NCFt
^ 7(1 7 R)'
1+
PI = -^^^—J . (11.39)

Правилом принятия решений об экономической привлекательности про­
екта является условие, что если PI > 1, то проект считается экономически
выгодным. В противном случае, если PI < 1, проект следует отклонить.
Метод рентабельности используется для определения показателя внут­
ренней рентабельности проекта (internal rate of return — IRR), т. е. такой
ставки дисконта, при которой дисконтированная стоимость поступлений
денежных средств по проекту равна дисконтированной стоимости платежей:



414
COFt
=1 (11.40)
IRR=»?
(1 + IRR)T >
(1 + IRRy
Ы0
uo

где IRR — искомая ставка внутренней рентабельности проекта.
Проект считается экономически выгодным, если внутренняя рентабель­
ность превышает минимальный уровень рентабельности, установленный
для данного проекта. Экономический смысл этого показателя заключается
в том, что внутренняя рентабельность проекта определяет темп роста капи­
тала, инвестированного в проект. Кроме того, этот показатель определяет
максимально допустимую ставку ссудного процента, при которой кредито­
вание проекта осуществляется безубыточно, т. е. без использования для
выплат за кредит части прибыли, полученной на собственный инвестирован­
ный капитал.
Для определения показателя внутренней рентабельности проекта может
использоваться графический метод, основанный на построении графика
значений NPV при различных значениях ставки дисконта. При этом значе­
ние R, при котором график пересекает ось абсцисс, как это показано на рис. 11.11,
и определяет искомое значение внутренней рентабельности проекта.


NPV




Рис. 11.11. Определение искомого значения
внутренней рентабельности проекта

Метод ликвидности предназначен для определения периода окупаемости
(срока возврата) инвестиций. Экономическое содержание этого показателя
соответствует смыслу аналогичного показателя из 11.3.2, однако в динами­
ческой постановке расчет периода окупаемости осуществляется путем дис­
контирования денежных потоков по проекту:

- CIF, - COF,
(11.41)
2.d (Л г 0 \ t 2i
_ ( i + R)^ t j a + R)''
где Ток — искомый период окупаемости инвестиций.
415
Очевидно, если период окупаемости проекта превышает инвестицион­
ный период, проект не окупается и является экономически невыгодным.
Приведенные показатели оценки экономической эффективности проек­
тов выступают в роли необходимых критериев, на основе которых участники
проекта могут оценить экономическую (коммерческую) привлекательность
проектов. Следует отметить и то, что решение об участии в проекте или его
поддержке должно приниматься с учетом и других оценок и критериев,
которые в каждом конкретном случае формируются исходя из целей, стоя­
щих перед участниками проекта, условий реализации проекта и связанных
с ними рисков, других факторов, которые часто могут не иметь количествен­
ного выражения. В связи с этим процедура отбора и оценки инновационных
проектов должна включать как формальные методы расчета количествен­
ных критериев оценки экономической эффективности, так и неформальные,
экспертные методы анализа различных аспектов проекта.


11.3.5. Принятие решений по инвестиционным альтернативам
инновационных проектов
Под инвестиционными альтернативами понимается множество различ­
ных инвестиционных предложений и инновационных проектов, рассматри­
ваемых инвестором с позиций возможности их инвестирования. В составе
инвестиционного портфеля включаются различные проекты, которые с
точки зрения принятия решений можно классифицировать следующим об­
разом:
• независимые проекты, принятие решения об инвестировании одного из
них не влияет на аналогичное решение для других;
• зависимые проекты, принятие решения об инвестировании по одному
из них ведет к обязательному принятию связанных с ним проектов (услов­
ные предложения), либо к отклонению других проектов (взаимоисключаю­
щие предложения).
Экономический анализ инвестиционных предложений представляет
собой процедуру, посредством которой производится ранжирование и отбор
инвестиционных альтернатив на основе установленных экономических кри­
териев принятия решений и имеющихся ограничений на возможности ин­
вестирования. Причем для целей анализа все инвестиционные предложения
можно рассматривать как взаимоисключающие, поскольку ранжирование
независимых предложений на основе экономических критериев позволит
установить степень их предпочтительности и отобрать те из них, которые
являются наиболее эффективными в рамках заданных ограничений. Для
условных предложений предварительно должны быть установлены эконо­
мические взаимозависимости, и в этом случае они могут рассматриваться
как единая альтернатива.
При сравнении взаимоисключающих альтернатив различия между ними
определяются на основе установления экономической привлекательности
одной альтернативы по отношению к другим. Например, при сравнении двух
416
альтернатив (Al и А2) достаточно изучить их денежные потоки и различия
между ними (табл. 11.8).
Т а б л и ц а 11.8

Различия между взаимоисключающими альтернативами
Денежные потоки (ДП) для альтернатив
Конец года
Разность ДП (А2-А1)
А1 А2
-400
0 -600 -1000
800
100 900
1
2 800 0
800
900 -100
3 800

Для того чтобы решить, какая из двух альтернатив является экономичес­
ки более привлекательной, достаточно использовать следующее правило
принятия решений:
если «приростный» денежный поток (А2 - А1) является экономически
привлекательным, то альтернатива А2 привлекательнее А1;
если «приростный» денежный поток (А2 - А1) является экономически
непривлекательным, то альтернатива А1 привлекательнее А2.
В качестве экономических критериев, позволяющих оценивать привле­
кательность сравниваемых альтернатив, могут использоваться описанные
выше показатели. Причем в зависимости от величины ожидаемых результа­
тов и затрат по сравниваемым альтернативам, могут меняться и значения
критериев, как это показано в табл. 11.9.
Т а б л и ц а 11.9

Сравниваемые варианты альтернатив и критерии выбора
Ситуация Критерий Критерий Критерий
для анализа текущей внутренней
годового
стоимости рентабельности
эквивалента
(PV) (IRR)
(А)
Вариант 1 Начальные инвестиции Максимизация Максимизация Максимизация
и текущие затраты по текущей стоимо­ годового эквива­ внутр. рентаб.
сравниваемым альтер­ сти доходов (или лента доходов доходов (или
нативам равны иных (или иных резуль­ иных результа­
результатов) — татов) — А рез тов) — IRR рез
РУрез
Вариант 2 Доходы или иные эконо­ Минимизация Минимизация Минимизация
мические результаты текущей стоимо­ годовых приве­ внутр. рентаб.
по сравниваемым аль­ сти затрат — денных затрат — по затратам —
тернативам равны PV затр А затр IRR затр
Вариант 3 Сравниваемые альтер­ Максимизация Максимизация Максимизация
нативы различаются NPV = (РУрез - А (рез - затр) IRR (рез-затр)
как по экономическим - РУзатр)
результатам, так и по
затратам

417
Рассмотрим применение приведенных критериев для экономического
анализа альтернатив А1 и А2 (табл. 11.8). Поскольку по характеру затрат и
результатов сравниваемые альтернативы относятся к варианту 3 из
табл.11.9, то критерием выбора лучшего варианта является критерий макси­
мизации разности результатов и затрат. Допустим, ставка дисконтирования
(минимальная привлекательная ставка процента) при сравнении альтерна­
тив равна 30% годовых.
800 О 100
Тогда, NPV = -400 + Т7"^^ТТГГ + 7Г˜т:7Т - "j—ГТ1 = 169,87, что свиде-
(1 + 0,3)'"^(1+0,3)^ (l + 0,3f
тельствует об экономической привлекательности альтернативы А2 по срав­
нению с А1. Аналогичный результат получаем, используя в качестве крите­
рия показатель годового эквивалента:

^(LH?.,69.87 хМ?<1±ад!
А=NPV ^ ? ^ ^ г . = 169,87 X : : loTs ; = 93,53,
(l-hR)"^-! (1-ь0,3)'-1

т. е. альтернатива А2 позволяет получить «прирост» чистого дохода, эквива­
лентный ежегодной сумме 93,53 условных денежных единиц. Значение по­
казателя IRR для денежного потока (А2 - А1) равно 93,5%, что выше при­
нятой ставки дисконтирования и также свидетельствует об экономической
привлекательности альтернативы А2 по сравнению с А1.
Приведенные расчеты позволяют сделать вывод о том, что критерии, на
основе которых принимаются решения об инвестиционных альтернативах,
являются совместимыми, т. е. дают одинаковые результаты в отношении
предпочтения одних альтернатив над другими.


11.3.6. Пример расчета показателей
экономической эффективности

Инвестиционный проект, рассчитанный на один год реализации, харак­
теризуется следующими финансовыми показателями. Инвестиционные из­
держки включают затраты на приобретение основных средств и составляют
500 тыс. руб., а также на прирост оборотных средств в размере 250 тыс. руб.
Норма начислений на износ основных средств равна 12% в год. По оконча­
нии инвестиционной стадии проекта, продолжительность которой составля­
ет один квартал, планируется организовать производство и сбыт новой про­
дукции, выручка от реализации которой ожидается во П квартале 500 тыс.
руб., в П1 — 350 тыс. руб. и в IV ˜ 200 тыс. руб. При завершении проекта
планируется продажа основных средств, вовлекаемых в проект, а также воз­
врат капитала, инвестированного в пополнение оборотных средств. Внереа­
лизационные доходы от этой операции оцениваются в 550 тыс. руб.
При этом текущие производственно-сбытовые издержки включают:
• прямые затраты поставщикам материалов и комплектующих изделий в
размере 20% планируемых объемов производства и реализации;
418
• затраты на оплату труда персонала в размере 15% планируемых объемов
производства и реализации с учетом отчислений на социальные нужды;
• накладные расходы, относимые на данный проект, составляют ежеквар­
тально 20 тыс. руб. и включают затраты на аренду помещений, коммуналь­
ные платежи, сбытовые издержки, а также налоговые платежи, включаемые
в себестоимость.
Прогноз движения денежных средств в течение периода реализации про­
екта представлен в табл. 11.10.
Т а б л и ц а 11.10


Прогноз движения денежных средств (в тыс. руб .)
Интервалы планирования
Всего
Показатели (кварталы)
И
1 III IV
1. Поступления денежных средств (всего) 500,0
500,0 350,0 750,0 2100,0
В том числе:
1050,0
1.1. Выручка от реализации 500,0 350,0 200,0
-
1.2. Кредиты банков 500,0
500,0 - - -
— — —
1.3. Прочие поступления 550,0 550,0
2. Платежи денежных средств (всего) 231,2
750,0 233,3 328,0 1542,5
В том числе:
2.1. Инвестиционные издержки 750,0 - 750,0
- -
2.1.1. Вложения в основные средства 500,0
500,0 - - -
250,0
2.1.2. Пополнение оборотных средств 250,0 - -
-
540,0
2.2. Текущие издержки (без амортизации) 232,5 180,0 127,5
-
100,0 210,0
2.2.1. Оплата поставщикам 70,0 40,0
-
157,5
30,0
2.2.2. Зарплата с отчислениями 75,0 52,5
-
15,0 15,0 45,0
Справочно: Амортизация основных 15,0
-
средств
20,0 20,0 60,0
2.2.3. Накладные расходы 20,0
-
2.2.4. Проценты за кредит 37,5 37,5 37,5 112,5
-
Справочно: Налогооблагаемая -250,0 2,5 155,0 607,5 515,0
прибыль
2.2.5. Налог на прибыль (33%) 0,8 252,5
51,2 200,5
-
Справочно: Чистая прибыль 1,7
-250,0 103,9 407,0 262,6
— — —
2,2.6. Возврат кредитов 500,0
500,0
-250,0 266,67
3. Чистый денежный поток (ЧДП) 57,6
118,9 -78,0
3.1. Накопительное движение ЧДП -250,0 16,7 57,6
135,5

В качестве источников финансирования проекта используются собствен­
ные средства в размере 250 тыс. руб., а также привлекается банковский
кредит в размере 500 тыс. руб. по ставке 30% годовых. Проценты за кредит
419
выплачиваются ежеквартально, а возврат тела кредита планируется произ­
вести по окончании проекта.
Предварительный анализ финансовых показателей проекта, проведен­
ный на основе статических показателей, свидетельствует о его экономичес­
кой привлекательности. Чистая прибыль от реализации проекта составляет
512,5 тыс. руб., а чистый доход (с учетом возврата суммы кредита из чистой
прибыли) оценивается в 57,5 тыс. руб. Рентабельность инвестиций (простая
норма прибыли) равна 83,3%, а рентабельность собственного капитала, ин­
вестированного в проект, оцениваемая как отношение чистого дохода к соб­
ственным инвестициям, меньше и составляет 23%. Период окупаемости ин­
вестиций составляет два квартала, что меньше инвестиционного периода
проекта.
Для расчета динамических показателей оценки эффективности проекта
предположим, что альтернативная стоимость собственного капитала оцени­
вается по ставке 15%. В этом случае чистая текущая стоимость проекта
определяется следующим образом:

118,85 (-77,98)
266,68
NPV = -250 + = 20,48 тыс. руб.
(1 + 0,15)' (1+0,15)' (1 + 0,15)'

Положительное значение этого показателя также свидетельствует об эко­
номической привлекательности проекта, в частности, по сравнению с аль­
тернативными направлениями использования собственного капитала.
Внутренняя рентабельность проекта — IRR, определенная графическим
способом (рис. 11.12), составляет 36% в квартал, что также свидетельствует
о высокой норме доходности в сравнении с процентами доходности на фи­
нансовых рынках.


NPV
L
i




100

80

60
IRR = 36%
40

20
/ ^
0 1 W


0,2 0.4
0,3 0,5
0, 1
-20


Рис. 11.12. Определение внутренней рентабельности проекта

420
Следует заметить, что внутренняя рентабельность проекта IRR значи­
тельно выше, чем ставка процента за кредит (30% годовых). В этой ситуации
привлечение кредитных средств положительно сказывается на эффектив­
ности использования собственного капитала, поскольку дохода, получаемо­
го на привлекаемые заемные средства, достаточно на совершение платежей
за кредит. Кроме того, часть этого дохода остается в распоряжении инициа­
тора проекта, увеличивая рентабельность собственного капитала. В частнос­
ти, при инвестировании данного проекта лишь за счет собственного капита­
ла (в этом случае NPV = -29,7 тыс. руб., а IRR = 7,9%) проект становится
экономически непривлекательным.


11.4. Учет факторов риска и инфляции
11.4.1. Индивидуальная ставка дисконта по проекту
Для оценки индивидуальной (применимой конкретно для данного инвес­
тиционного проекта) ставки дисконта обычно применяют два альтернатив­
ных метода — так называемую «модель оценки капитальных активов» (capi­
tal assets pricing model) и метод кумулятивного построения ставки дисконта
[3, 19, 8].
Модель оценки капитальных активов («модель оценки финансовых
активов») предполагает следующую структуру индивидуальной ставки дис­
конта (i) по проекту (как сама эта ставка, так и все ее составляющие берутся
в расчете на один период — год, квартал, месяц — в зависимости от того, каков
размер единичного периода t в конкретном инвестиционном расчете):

i = R + Px(R^-R) + y + x, (11.42)

где Rm — средняя доходность нессудных инвестиций в экономике (оценива­
ется по средней доходности акций на фондовом рынке); R — номинальная
безрисковая ставка ссудного процента; (Rm - R) — рыночная премия за риск
нессудного инвестирования при отсутствии безусловных долговых обяза­
тельств заемщика; у — дополнительная премия за риск инвестирования в
закрытую компанию, если инвестиционный (инновационный) проект осу­
ществляется именно такой фирмой; х — дополнительная премия за риск
инвестирования в малый бизнес, если реализующее инвестиционный (инно­
вационный) проект (ИнП) инновационное предприятие (ИП) является
малым (обе указанные дополнительные премии обычно выставляют на уров­
не до 5%); Р — коэффициент (для сокращения называемый иногда коэффи­
циентом «бета»), измеряющий относительный уровень специфических рис­
ков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвести­
ционных проектов того же типа (рискованности акций данного ИП по срав­
нению с рискованностью акций на фондовом рынке в целом, рискованности
доходов по данной продуктовой линии по сравнению с продуктами, являю­
щимися наиболее близкими аналогами).
421
Ставку дисконта рассчитывают по приведенной выше формуле, если
главными факторами риска для ИнП являются риски внешней среды, т. е.
отраслевой риск (риск конкуренции, изменчивости спроса, конъюнктуры
предложения необходимых покупных ресурсов, риск контрактации с типич­
ными для отрасли контрагентами) и страновои риск. Отраслевой риск при
этом отражается коэффициентом Р, а страновои риск — среднерыночной
доходностью R^, а также самой безрисковой ставкой R, если ее устанавли­
вают на уровне средневзвешенной доходности к погашению государствен­
ных долгосрочных облигаций.
Величины R^ и R характеризуют страновои риск в той мере, в какой
общий уровень текущих цен на акции и долгосрочные государственные
облигации разных выпусков повышается при уменьшении странового риска
в восприятии инвесторов (тогда показатели R^ и R соответственно падают)
и понижается в противном случае (увеличивая значения R^ и R).
Если номинальную безрисковую ставку R невозможно установить как
величину, наблюдаемую на рынке долгосрочных государственных облига­
ций (когда, например, долгосрочных государственных облигаций, обращаю­
щихся на рынке, просто нет или они есть, но номинированы в иностранной
валюте, в то время как денежные потоки по ИнП спланированы в рублях),
то эту ставку рассчитывают по формуле И, Фишера на основе суммы сред­
негодовых ожидаемых за период t (соответствующий сроку ИнП) реальной
безрисковой ставки процента и инфляционных ожиданий [1]:

R = r + s + rxs, (11.43)

г — реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка
ссудного процента (ставка реальной доходности ссуд, «очищенная» от ил­
люзорных доходов, всего лишь покрывающих инфляционный рост цен); s —
инфляционные ожидания за период t (средние за срок Т полезной жизни
проекта; подчеркнем, что релевантными, т. е. относящимися к делу, здесь
являются именно инфляционные ожидания применительно к будущим де­
нежным потокам, а не фактически имевшая место инфляция).
Формула Фишера выводится из следующего элементарного утвержде­
ния: при инвестировании в условиях инфляции одной денежной единицы на
один период t инвестор ожидает, что она как минимум принесет доход,
равный (1 + R) или, что то же самое, (1 + г) х (1 + s). Иначе говоря,

(1 + R) = (1 + г) X (1 + S). (11.44)

Это означает, что минимально допустимый доход должен обеспечить
как приращение инвестированной денежной единицы на реальную ставку
процента, так и индексирование этого прироста на ожидаемую за данный
будущий период инфляцию.
Существует два подхода к определению численных значений взаимосвя­
занных величин реальной безрисковой ставки ссудного процента, номиналь-
422
ной ставки этого процента и инфляционных ожиданий за один будущий
период t [6, 26].
Первый подход предполагает, что эти величины на будущее (на срок
полезной жизни соответствующего инвестиционного проекта) «берутся с
рынка», т.е. принимаются равными тем или иным действительно статисти­
чески наблюдаемым (и документально отражаемым) показателям. Второй
подход подразумевает аналитическую оценку величин г и s по отдельности
или выводя один рассматриваемый параметр из другого, более или менее
надежно прогнозируемого.
В рамках первого подхода опираются на то, что номинальная безрисковая
ставка ссудного процента в достаточно развитых рыночных экономиках (к
которым российская экономика полностью отнесена быть пока не может)
обычно отражается ставкой доходности по долгосрочным государственным
облигациям (на Западе — десятилетним, в нашей стране — облигациям
сберегательного займа со сроком погашения хотя бы более одного-двух лет
или краткосрочным государственным облигациям в пересчете на сопостави­
мые с продолжительностью Т полезной жизни проекта периоды). Безриско-
вость вложения в данные финансовые инструменты объясняется тем, что
обслуживание государственного долга по этим ценным бумагам согласно
соответствующему законодательству в приоритетном порядке обеспечива­
ется налоговыми поступлениями государственного бюджета. При этом ми­
нимум издержек трансакций для тех, кто инвестирует в указанные ценные
бумаги (максимальная простота рассматриваемой инвестиционной альтер­
нативы), гарантируется высокой ликвидностью государственных облигаций
и доступностью операций с ними для любых самых мелких инвесторов (оба
этих признака характерны для современной отечественной экономики лишь
в ограниченной мере).
Определять номинальную безрисковую ставку ссудного процента по
фактически имеющей место рыночной ставке доходности долгосрочных
государственных облигаций рекомендуется тогда, когда экономика стабиль­
на, а рынок капитала (в частности, рынок долгосрочных государственных
облигаций) достаточно конкурентен (самое главное: на нем должно быть
много участников и операторов без явных ценовых лидеров) и находится в
состоянии, близком к равновесию. Именно в этих условиях ставка доходнос­
ти по долгосрочным государственным облигациям действительно обеспечи­
вает и получение некоей положительной реальной ставки процента, и по­
крытие инфляции. Причем как сама указанная ставка доходности, так и ее
соответствие реальной ставке процента и инфляции могут быть распростра­
нены на будущее (экстраполированы) так, что фактическая доходность на
рынке государственных долгосрочных облигаций отразит и ожидания по
поводу будущих реальной ставки процента и инфляции.
Если экономическая ситуация в стране не позволяет подобным образом
рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных
облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, ко­
торая, как это очевидно, будет меняться), то реальную ставку ссудного
423
процента и инфляционные ожидания приходится анализировать и опреде­
лять по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя
бы одного из этих значений. Первичным является определение инфляцион­
ных ожиданий.
Темп S ожидаемой инфляции (в среднем за период Т, остающийся до
конца полезной жизни инвестиционного проекта) может быть взят из про­
гнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (неполитизи-
рованными) исследовательскими центрами. Может также оцениваться соб­
ственными силами теми, кто составляет технико-экономическое обоснова­
ние по проекту. Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвес­
тиционных расчетах, могут базироваться на официальном прогнозе
ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в
представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом
корректировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более
долгосрочных проектов можно основываться на официальных правительст­
венных прогнозах социально-экономического развития). Такие прогнозы
инфляции во всем мире имеют тенденцию к ее занижению, что объясняется
попытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфля­
ции оказать понижающее влияние (в порядке своеобразной «обратной
связи») на фактическую будущую инфляцию. Имеющую в действительнос­
ти место реальную безрисковую ставку ссудного процента следовало бы
приблизительно оценивать одним из двух возможных способов:
1. Принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее кратко­
срочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более
длительный период «шага» t), имея в виду, что за достаточно короткий
срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает значимо
сказаться.
2. Приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнитель­
но безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отече­
ственная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих
товаров и услуг (т.е. где открытый по ним для импорта конкурентный внут­
ренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за
рубеж). Фактическая доходность на этих рынках отразит как давно стабили­
зировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку про­
цента (на уровне 1-2%), так и современную специфику эффективности
относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике
(возможно, указанными товарами и услугами в нашей стране сейчас явля­
ются спиртные напитки, продовольственные и лекарственные товары пер­
вой необходимости, горюче-смазочные материалы, ремонтные услуги по
некоторым бытовым товарам длительного пользования).
Для целей экстраполяции реальной безрисковой ставки процента на
будущий период Т второй из отмеченных способов, как представляется,
является пока более предпочтительным. Однако если на рынок государст­
венных краткосрочных облигаций будут в достаточной мере привлечены
иностранные инвесторы, первый способ станет, конечно, предпочтительней
424
с точки зрения своей финансовой корректности. Эта корректность предпо­
лагает также, что в отдельные периоды оказывается в принципе возможным
существование и отрицательной реальной ставки ссудного процента для
инвестиционных расчетов. Просто тем большие премии за инвестиционные
риски должны тогда закладываться в индивидуальную ставку дисконта.
Применительно к случаям, когда прогноз инфляционных ожиданий за­
служивает доверия, а оценка реальной ставки процента его не внушает (или
наоборот), причем в то же время стабилизация номинальной безрисковой
ставки ссудного процента становится долгосрочным приоритетом прави­
тельства и Центрального банка (которые для этого стабилизируют ставку
доходности по долгосрочным государственным облигациям), целесообразно
использовать другие модификации формулы И. Фишера. С их помощью
прогнозируют инфляцию, отталкиваясь от сегодняшней реальной безриско­
вой ставки процента, либо прогнозируют реальную безрисковую ставку про­
цента (доходности безрисковых инвестиций), базируясь на надежно оцени­
ваемой будущей инфляции [1]. Эти модификации также выводятся из фор­
мулы (11.45) и соответственно выглядят так, что:


г-^. (И.45)


s = ^^—^. (11.46)
1+г
Той или иной из этих модификаций пользуются как для нужд опреде­
ления одного необходимого параметра на основе более надежных оценок
двух других, так и в целях самопроверки на предмет согласуемости по
отдельности определенных показателей г, s и R.
Переходя к показателям премий за инвестиционные риски, уточним
принятое количественное измерение этих рисков. Кратко и несколько уп­
рощенно [8] можно сказать так: величину инвестиционного риска принято
приравнивать к величине среднего (среднеквадратического) отклонения
разных ожидаемых доходностей проекта (или денежных потоков по нему в
конкретные будущие периоды) от соответствующей средней ожидаемой
доходности. В простейшем случае — среднее отклонение пессимистической
и оптимистической оценок ожидаемой доходности от их среднеарифмети­
ческой величины. Имея в виду отмеченное, рассмотрим теперь премии за
различные инвестиционные риски.
Рыночная премия за риск нессудного инвестирования (или «рыночная пре­
мия за риск») измеряется разностью между средней доходностью инвести­
ций в акции и доходностью ссуживания в форме покупки государственных
облигаций (т. е. доходностью государственных облигаций) [26]. Экономи­
ческий смысл данной разницы заключается в компенсации за более риско­
ванное инвестирование посредством приобретения акций на рынке по срав­
нению с безрисковым (относительно безрисковым) инвестированием в
425
форме ссуживания государству. При этом реализуется положение: если
другие инвесторы такую компенсацию или премию получают, то она должна
закладываться и в норму доходности (в минимально требуемый годовой
доход с рубля капиталовложений) рассматриваемого инвестиционного
проекта. Иначе говоря, потеря дохода на рубль капиталовложений инвесто­
ров рассматриваемого проекта из-за неиспользования этой альтернативы
должна в ставке дисконта, отражающей доходность утраченной ими ссуд­
ной альтернативы, компенсироваться точно такой же премией (уменьшая
действительную экономическую ценность денежных потоков по проекту на
таким образом рассчитываемую премию за риск нессудного инвестирования
в надежного заемщика).
Средняя доходность инвестиций в акции на практике определяется по
средней доходности акций, обращающихся на крупных фондовых биржах.
Это удобно, так как подобный показатель регулярно рассчитывается и пуб­
ликуется самими фондовыми биржами [6]. Солидные отечественные фон­
довые биржи также это делают.
Коэффициент «бета» (Р), оценивающий риски инвестирования в кон­
кретный проект, может быть практически, опираясь на объективные реак­
ции рынка, определен следующим образом:
• когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с
ликвидными или хотя бы котируемыми акциями — с помощью коэффици­
ента Удредпр/Урын, соотносящего за максимально возможный ретроспектив­
ный период размах колебаний, в процентах от среднего за период (вариацию
от среднего или среднеквадратического отклонения) курса акций компании,
куда вкладываются средства (Удр^дпр), по сравнению с размахом колебаний
VpbiH курса акций за тот же период в целом по ИП всех отраслей националь­
ной экономики. При венчурном инвестировании во вновь создаваемое одно-
продуктовое ИП такой случай на начальной стадии жизни ИП нереален;
• с помощью коэффициента Уг^нал.предп/^ръчр соотносящсго за максималь­
но возможный прошлый период размах колебаний (вариацию от среднего
или среднеквадратического отклонения в процентах) рыночной стоимости
акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных ИП по сравнению
с размахом колебаний Vp„„ вокруг своего среднего за тот же период индекса
акций на фондовом рынке (этот показатель учитывается на фондовых бир­
жах).
В более «продвинутом» варианте (см., например, [8]) коэффициент
«бета» учитывает и ковариацию (автокорреляцию) между доходностью рас­
сматриваемых акций и среднерыночной доходностью.
На практике численное значение рассматриваемого коэффициента каж­
дый пользователь модели оценки капитальных активов самостоятельно не
рассчитывает. По российскому фондовому рынку его уже рассчитанную
величину берут из платных интернет-сайтов биржи РТС (Российская тор­
говая система, электронная фондовая биржа) или информационно-анали­
тических компаний типа «АК & М». Желательно лишь обращать внимание
на то, чтобы эти коэффициенты по соответствующим компаниям были до-
426
статочно стабильными. Если они резко менялись в ближайшем прошлом, то
их значения укажут не столько на риск внешней среды для проектов, на
которых специализируются соответствующие предприятия, сколько на
внутренние риски этих предприятий (что не имеет отношения к оценивае­
мому ИнП).
Дополнительная премия за риск вложения в малые предприятия МП (х)
объясняется недостаточными кредитоспособностью (отсутствием достаточ­
ных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут пла­
нироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рас­
сматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных
средствах и предвидимых поначалу убытков, следовательно, ненадежностью
финансового плана развития МП) и финансовой устойчивостью МП с не­
большим размером уставного капитала (косвенным показателем размера
МП во многих странах служит тем не менее количество работников). Вели­
чина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 84% номи­
нальной безрисковой ставки ссудного процента. Так, в ведущих европейских
странах и США, где номинальная годовая безрисковая ставка ссудного про­
цента (складывающаяся из среднегодовой инфляции в 2-3% и десятилетия­
ми наблюдаемой средней годовой реальной безрисковой ставки процента в
1-2%) составляет 5-6%, требуемая инвесторами премия за риск вложения
в малый бизнес может достигать 5% годовых (во время рецессии сейчас,
применительно к выставлению нормы безрискового дохода для относитель­
но краткосрочных ИнП, номинальная безрисковая ставка в этих странах
достигает лишь 1,5-2%, а инфляция — в среднем 1%; следовательно, реаль­
ная безрисковая ставка временно опустилась до уровня 0,5-1%).
Дополнительную премию за закрытый характер осуществляющей ИП
компании (у) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать незави­
симо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностран­
ным резидентом. Этот риск для них одинаков и сводится к риску блокиро­
вания капитала в закрытой компании.
Что же касается странового риска, то он, как на это уже указывалось,
отражается в рассчитанных по соответствующим национальным активам
показателях R и R^. Содержание же странового риска обычно усматривает­
ся в рисках [9]:
• конфискации имущества (в более «мягком» случае — утери прав собст­
венности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновы­
валась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав де­
нежных потоков);
• непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например,
при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;
• смены персонала в органах государственного и местного управления,
трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзакон­
ные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе
содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных
актов, например по поводу принятия налоговых балансов ИП),
427
Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в них
в настоящее время приводятся в публикациях специализированной рейтин­
говой фирмы BERI (Германия), Ассоциации швейцарских банков, трансна­
циональной аудиторской корпорации «Ernst & Young».
Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной
ставки дисконта применяется тогда, когда предварительно доказывается
(например, тем, что среднеотраслевой коэффициент «бета» для ИП явно
меньше единицы), что для ИнП высокого уровня новизны главными риска­
ми являются риски внутренней среды осуществляющего ИнП предприятия.
Этот метод отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем,
что в структуре ставки дисконта к номинальной безрисковой ставке ссудно­
го процента R прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски,
которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному
проекту риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда вы­
глядит так (применительно к сравнительно низким уровням инфляции
можно пренебречь произведением величин г и s; при повышенной инфляции
так делать нельзя и это произведение должно быть вставлено в приводимую
формулу в качестве еще одного члена):

J
i =r +s+Xgj, (11.47)
j=i


где j = 1,..., J ˜ множество учитываемых в данном инвестиционном проекте
факторов риска; g — премия за отдельный риск по фактору с условным
номером].
Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках
метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:
• «ключевой фигуры» в составе менеджеров ИП (или контролирующих
его инвесторов) - т. е. риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости,
недобросовестности, некомпетентности и т. п.;
• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта ИП;
• недостаточной диверсифицированности источников приобретения по­
купных ресурсов (включая труд);
• недостаточной диверсифицированности продуктов ИП;
• контрактов, заключаемых ИП для реализации своих продуктовых
линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей
продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в
том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юриди­
ческой недееспособности контрагентов по контрактам;
• узости набора источников финансирования (особенно в случаях нефор­
мирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования
как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности
привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других
прогрессивных схем финансирования);
428
• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспече­
ния собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия крат­
косрочной задолженности оборотом, недостаточного покрытия кратко- и
долгосрочной задолженности ликвидными активами и всей суммой активов
и пр. — все эти риски оцениваются по тому, насколько соответствующие
финансовые коэффициенты баланса ИП больше или меньше таких же сред­
неотраслевых коэффициентов или коэффициентов у заведомо наиболее фи­
нансово здоровых и кредитоспособных в глазах банков фирм отрасли);
• малого бизнеса;
• закрытого характера осуществляющего ИнП предприятия.
Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соот­
ветствующих премий за эти риски. Такое определение проводится эксперт­
ным путем. При этом ориентиром могут служить статистические сведения
(по данным опросов) из западной инвестиционной практики. Если их обоб­
щить, то можно сказать, что средние премии за отдельные указанные риски
в промышленно развитых странах Европы и США достигают в отдельных
случаях 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента.
При использовании любого из описанных методов получения индивиду­
альной ставки дисконта ее главный экономический смысл не только сохра­
няется, но и дополняется. В самом деле, уменьшение абсолютной величины
будущих ожидаемых по проекту (на ИП) денежных потоков при использо­
вании индивидуальной ставки дисконта означает, во-первых, «отсекание» от
них упущенной выгоды безрискового ссуживания тех же инвестиций (т. е.
указание на действительный ˜- сверх того, что можно было заработать на
простом безрисковом ссуживании — сравнительный доход от проекта) и,
во-вторых, предъявление к доходности проекта (акций ИП) жестких требо­
ваний по дополнительному ее повышению, компенсирующему риски инвес­
тиционного проекта (ИнП) ИП. Последнее посредством включения в став­
ку дисконта премий за эти риски, добавляясь к отмеченной упущенной
выгоде, еще более увеличивает ту часть, на которую реально будущие денеж­
ные потоки должны понижаться, чтобы показать, какой же в действитель­
ности (сверх упущенной выгоды и минимально требуемой за риски допол­
нительной доходности) в состоянии принести доход анализируемый проект.
Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще
несколькими способами, применимость которых ограничивается опреде­
ленными условиями.
Так, если проект заключается в освоении продукции, на которой специа­
лизируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы ре­
гулярно котируемыми рисками, то систематические (отраслевые, опреде­
ляемые конъюнктурой рынка сбыта этой продукции, а также конъюнктурой
рынков необходимых для него покупных ресурсов) риски могут быть отра­
жены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную
соотношению «цена/прибыль» (Р/Е) по указанным компаниям (должно
использоваться среднее по ним соотношение, взвешенное на объем реализа-
429
ции этих компаний, которое тогда может быть принято за среднеотраслевое
соотношение («цена/прибыль;^ ^^.р):


i=7 7˜Ч Г"' (11-^8)
(цена /прибыль)„^р
где «цена» — суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний),
находяш[ихся в обраш;ении, «прибыль» — объявляемая компанией (компа­
ниями) прибыль (чистая, т. е. наиболее важная для владельцев, которые
именно из нее могут получать дивиденды).
Причина учета систематических рисков проекта заключается в том, что
фондовый рынок, «выставляя» цену за ту или иную компанию (ее акции),
ориентируется не только на текущие объявляемые прибыли, но и на надеж­
ность их получения (или даже увеличения) в будущем. Так что чем большим
оказывается соотношение «цена/прибыль», тем более перспективной и на­
дежной в смысле получения стабильных прибылей считает компанию фон­
довый рынок. Если же более высокими оказываются соотношения
«цена/прибыль» для нескольких характерных для отрасли компаний, это
означает, что фондовый рынок считает всю данную отрасль более перспек­
тивной и надежной. Соответственно для такой отрасли ставка дисконта как
величина, обратная соотношению «цена/прибыль», меньше, включая мень­
шую совокупную премию за риск.
Еще одна возможная ситуация, когда можно достаточно корректно и
нестандартно в ставке дисконта учесть риски проекта, возникает в случае,
если инвестиционный проект направлен на расширение или поддержание
выпуска и продаж той продукции, которую данное предприятие уже выпус­
кает и на которой специализируется. Тогда в качестве ставки дисконта
можно использовать уже достигнутую предприятием отдачу с ранее сделан­
ных инвестиций, которая хорошо отражается наблюдаемым по балансу пред­
приятия стабилизированным финансовым коэффициентом типа «Доход с
инвестированного капитала». Основанием для такого подхода служит то,
что в качестве нормы дохода в ситуации продолжения ранее начатой дея­
тельности логично принять уже достигнутую в ней доходность, которая
фактически компенсировала предприятию ее риски.


11.4.2. Оценка индивидуальной ставки дисконта
в отечественных условиях

Определение ставки дисконта для отечественных условий имеет свою
специфику.
1. Безрисковые и учитывающие риски проектов номинальные ставки
процента могут быть как рублевыми, так и валютными (в долларах). Рубле­
вые ставки целесообразно использовать в расчетах по тем проектам, доходы
от которых будут повторно вкладываться на внутреннем рынке и создавать
инвестору фонды для потребления внутри страны. Естественно поэтому, что
430
в номинальные рублевые ставки процента необходимо включать внутрирос-
сийские инфляционные ожидания (ожидания изменения покупательной
способности рубля). Если же доходы по тому или иному проекту будут
вывозиться из страны, инвестироваться и обеспечивать потребление за ру­
бежом, то и инфляционные ожидания, в значительной мере определяющие
уровень номинальной ставки процента, следует в соответствующей ставке
учитывать по инфляции, которая характерна для мировой экономики в
целом (1-4%).
То же касается и реальной ставки процента. Для рублевых ставок про­
цента реальная ставка как средняя рыночная доходность инвестиций без
учета индексирования доходов на инфляцию должна соответствовать усло­
виям отечественной экономики. Для валютных ставок — условиям мировой
экономики (1-1,5%).
С учетом инфляционных ожиданий и реальной рыночной ставки про­
цента номинальные рублевые безрисковые ставки процента должны опре­
деляться на основе фактической доходности (отражающей как коллектив­
ные ожидания участников рынка по поводу будущей инфляции, так и фак­
тически зарабатываемую среднюю реальную ставку процента) на рынке оте­
чественных государственных облигаций. Валютные же номинальные ставки
должны исчисляться по средневзвешенной текущей (по ценам фактических
сделок) доходности к погашению российских долгосрочных евробондов
разных выпусков (сейчас — 7 - 1 % в зависимости от того, какой является
доходность к погашению тех российских евробондов, до погашения кото­
рых осталось время, сопоставимое со сроком полезной жизни рассматри­
ваемого ИнП). При этом, если рыночная доходность определяется по
более долгосрочным облигациям, эта доходность в большей мере служит
характеристикой доходности безрисковых инвестиций, так как доход­
ность более долгосрочных государственных облигаций во времени колеб­
лется меньше.
Заметим, что Министерство финансов России после дефолта по кратко­
срочным рублевым государственным облигациям в августе 1998 г. на деле
доказало относительную безрисковость вложений в российские долгосроч­
ные евробонды, продолжая осуществлять их обслуживание и заботясь (по­
средством интервенций на рынок ранее выпущенных долгосрочных россий­
ских евробондов) о поддержании стабильной доходности к погашению от­
дельно взятых их выпусков. Именно поэтому российскую условно безрис­
ковую ставку (учитывающую, однако, российский страновой риск) для
долларовых инвестиций в ИнП можно устанавливать на уровне доходности
к погашению соответствующих ИнП по срокам до погашения российских
долгосрочных евробондов (либо с упрощением принимать на уровне сре­
дневзвешенной доходности к погашению всех российских евробондов).
В свою очередь тогда денежные потоки по ИнП следует выражать в
долларах, что разумно при условии, что либо выручка от продаж по ИнП
будет действительно получаться в долларах, либо значительная часть за-
431
трат будет осуществляться в долларах на закупку импортных покупных
ресурсов.
В дальнейшем анализ будет проводиться в целях получения рублевых
ставок процента для дисконтирования рублевых денежных потоков, исполь­
зуемых для закупок на внутреннем рынке.
2. Для этого, однако, может быть использована номинальная безрисковая
ставка, выставленная для долларовых капиталовложений. Связь между без­
рисковой ставкой для рублевых инвестиций и дисконтирования рублевых
денежных потоков, с одной стороны, и безрисковой ставкой, выставленной
для долларовых капиталовложений в России, с другой стороны, устанавли­
вается с учетом среднегодового ожидаемого изменения курса рубля по отно­
шению к доллару (в принципе, такая же связь может быть установлена и для
инвестиций и денежных потоков в евро, если российские евробонды станут
номинироваться в евро).
Указанная связь характеризуется следующим простым равенством:

Rpy6. ˜ Кдолл. ± ^руб.-долл.» (11-49)

где Круб. — номинальная безрисковая ставка (норма безрискового дохода)
для рублевых капиталовложений в России и дисконтирования рублевых
денежных потоков; Кдолл.— то же для долларовых инвестиций и дисконтиро­
вания долларовых денежных потоков; Акруб.-долл.— ожидаемое за срок ИнП
среднегодовое снижение (увеличение) курса обменного рубля по отноше­
нию к доллару.
3. В связи с малым объемом, низкой степенью информационной прозрач­
ности (большими издержками трансакций при получении необходимых
данных из лишь публикуемых финансовых отчетов открытых компаний) и
еще незначительной ликвидностью российского рынка акций коэффициен­
ты «бета» (коэффициенты риска вложений в конкретное предприятие или
конкретный продукт по сравнению со средним общим риском инвестиций,
отличных от вложения в государственные облигации) в отечественных ус­
ловиях во многих отраслях (где отсутствуют компании с обращающимися
на рынке акциями) также невозможно оценивать классическим способом,
описанным выше и заключающимся в сопоставлении колебаний акций ком­
паний, специализирующихся на продукции той же продуктовой группы, к
которой принадлежит продукт рассматриваемого ИнП, с изменчивостью
доходности акций на фондовом рынке в целом. Здесь тоже приходится ис­
пользовать рыночную информацию непосредственно по продуктам, а не по
выпускающим их ИП [8].
Выгодность любой продуктовой линии (продукта на всем протяжении
его жизненного цикла) определяется сравнительным уровнем и сравнитель­
ной динамикой цен на сам продукт, на основные покупные ресурсы для
данного продукта, которые обусловливают главную долю его себестоимости,
прямых переменных расходов на него. И все это в сопоставлении с уровнем
и динамикой общей инфляции (изменением общего уровня цен на товары и
432
услуги) в стране. Соответственно главные факторы рискованности инвести­
ций в продуктовую линию (понимаемую как потенциальный размах колеба­
ний в выгодности продукта) естественно усматривать в колебании цен на
покупные ресурсы и цен на сам продукт по сравнению с колебаниями инфля­
ции. Если последняя постоянно растет, то этими факторами становятся
колебания темпов роста цен на покупные ресурсы и цен на сам продукт в
сопоставлении с колебаниями темпа общей инфляции [20].
В самом деле, чем менее отчетливый тренд (большая колеблемость) на­
блюдается в темпе роста цен на покупные ресурсы и темпе роста цен на
продукт в то время, как темп общей инфляции четко выражен (колебания
изменения инфляции от периода к периоду небольшие), тем чаще могут
складываться неблагоприятные ситуации, когда в данный период цены на
покупные ресурсы выросли больше среднего для них темпа роста, цены на
продукт выросли меньше средней за более длительный период величины, а
общий индекс роста цен в экономике остался на своем стабильном уровне
(при относительно меньшей колеблемости последнего по сравнению с ин­
дексами цен на покупные ресурсы и продукт).
Следуя описанной логике, коэффициент «бета» для продукта (если этим
продуктом является новый для рынка продукт, приводимая ниже формула
должна рассчитываться на основе информации по ближайшему имеющему­
ся на рынке аналогу рассматриваемого новшества) либо для ИП, которое
специализируется на данном продукте, рассчитывается следующим обра­
зом:

Среднеквадратическое Среднеквадратическое
отклонение краткосрочных отклонение краткосрочных
(месячных) индексов (месячных) индексов
изменения цен на продукт + изменения цен на основные
от среднего краткосрочного покупные ресурсы от их •
индекса роста цен на него средних краткосрочных
в прошедшем периоде индексов в прошедшем
Коэффициент ^ (году) периоде (году)
«оета» Среднеквадратическое отклонение краткосрочных
(месячных) индексов инфляции (изменения оптовых или
розничных цен) от среднего краткосрочного индекса
инфляции в прошедшем периоде (году)



4. В расчете на увеличение емкости и ликвидности российского фондово­
го рынка можно пытаться определять ставку дисконта, учитывающую риски
проекта по освоению характерной для данной отрасли продукции, как вели­
чину, обратную отношению «цена/прибыль» (Р/Е ratio), которая с учетом
мнения фондового рынка о перспективах надежных прибылей сложилась на
этом рынке по поводу ликвидных или хотя бы регулярно котируемых акций,
характерных для отрасли проекта (его целевого продукта) компаний-анало-
433
гов тому предприятию, которое берется за рассматриваемый проект (бли­
жайших с точки зрения сходного профильного продукта, размера, стадии
жизненного цикла, финансовой устойчивости, судя по основным финансо­
вым коэффициентам балансовых отчетов, и пр.).
5. Что касается использования в качестве ставки дисконта, учитывающей
риски проекта освоения или расширения выпуска продукции, величины,
равной среднему (за ретроспективу и по нескольким ИП-аналогам) балан­
совому финансовому коэффициенту типа «Доход на инвестиции» (напри­
мер, «Чистая прибыль к сумме остаточной или восстановительной балансо­
вой стоимости активов специализированной на этой продукции компа­
нии»), то пока к этой возможности в отечественных условиях нужно отно­
ситься весьма осторожно.
Необходимо строго проверять допустимость указанного приема на три
«если» (условия корректности подобного представления адекватно учиты­
вающей риски проекта ставки дисконта), когда данный прием разумен:
• если после предыдущей общенациональной переоценки восстанови­
тельной и остаточной балансовой стоимости активов на инфляционный рост
цен накопившаяся инфляция по активам специализированного на данной
продукции ИП не оказалась значительной;
• если не устарели (т.е. не отстали от темпов хотя бы физического износа)
общенациональные нормативы амортизации (сроки равномерной прямоли­
нейной амортизации) активов, приобретенных либо созданных собственны­
ми силами ИП, которые специализированы на выпуске данной продукции и
включаются в рассмотрение (это, к сожалению, типично в нашей стране для
многих видов высокотехнологичных основных фондов);
• если специализированные на данной продукции ИП не использовали
неравномерной ускоренной или замедленной амортизации.
Наконец, следует учитывать, что российские компании постепенно пере­
ходят на Международные стандарты финансовой отчетности (в версии Ев­
ропейского союза либо в версии US.GAAP), которые (например, согласно
протоколу 39 к версии Европейского союза) предполагают закрытие баланса
предприятия по оценочной рыночной стоимости активов фирмы. Это прин­
ципиально меняет все отмеченные выше предпосылки.
Приведем примеры определения ставки дисконта с учетом рисков проек­
тов инвестиций.
1. Определить ставку дисконта, учитывающую систематические (отрас­
левые) риски инвестиционного проекта, если известно, что отношение
«цена/прибыль» по типичной для отрасли компании с ликвидными акциями
составляет 7 : 1 . (Решение: ставка дисконта равна величине, обратной ука­
занному отношению, т.е. 1:7 = 0,143.)
2. Рассчитать ставку дисконта, учитывающую риски инвестиций, если
известно, что доход на рубль, вложенный в акции ИП, изменяется с колеб­
лемостью относительно среднего за период дохода в 1,5 раза большей, чем
изменяется относительно своей средней за тот же период величины доход
434
с рубля нафондовом рынке. Доходность государственных облигаций — 15%,
средняя доходность корпоративных ценных бумаг — 20%. (Решение: 1) коэф­
фициент «бета» равен 1,5; 2) ставка дисконта составляет: 0,15 +
+1,5х(0,20-0,15) - 0,225.)


11.4.3. Метод сценариев

Этот метод является альтернативой рассматривавшимся выше спосо­
бам учета инвестиционных рисков. Он предписывается Методическими
рекомендациями в качестве обязательного при составлении технико-эко­
номических обоснований проектов [23], по которым предполагается пря­
мое государственное (федеральное) Р1ли муниципальное (в форме муни­
ципальных кредитов, приобретения местной властью пакетов акций,
паев), либо косвенное (в виде гарантий, субсидий, субвенций, налоговых
льгот, налоговых инвестиционных кредитов, льгот по ускоренной амор­
тизации материальных и нематериальных активов и пр.) финансирование
проекта. Соответствующие государственные или муниципальные органы
при этом должны проверять технико-экономическое обоснование инно­
вационных проектов на предмет учета упомянутых рекомендаций. В слу­
чае использования этого метода в качестве ставки дисконта для иннова­
ционного проекта применяется номинальная безрисковая ставка ссудно­
го процента. Риски же индивидуального проекта сказываются на измене­
нии величины закладываемых в расчет ожидаемых по проекту денежных
потоков.
Все ожидаемые показатели, составляющие в расчете денежного потока А^
суммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем
периоде t, согласно этому методу должны корректироваться на вероятность
(оцениваемую субъективно, экспертно, но на основе необходимых мини­
мальных документированных маркетинговых или иных исследований)
проявления в будущем именно данного значения соответствующего пока­
зателя. При этом окончательные величины рассматриваемых показателей
исчисляются как взвешенные на сумму вероятности их альтернативных
значений.
Иллюстрация метода сценария приводится на рис. 11.13 [8]. Так, если
ставка налогообложения прибыли в будущем периоде t ожидается на уровне
hj с вероятностью Z, а с вероятностью (1-Z) она станет h^, то при занесении
в расчет чистого дисконтированного дохода проекта NPV или остаточной
текущей стоимости проекта РV^CT ожидаемый в период t денежный поток А^
должен включать величину налогов, причитающихся с планируемой прибы­
ли, исходящую из наиболее вероятной в период t ставки налогообложения
ht, равной: h^ = h^ х Z + h^ х (1 - Z).
Строгое применение метода сценариев требует весьма объемной инфор­
мации о вероятностях различных исходов при проявлении отдельных пока­
зателей, образующих денежные потоки. Необходима также проработка до-
435
(сценарий «a»)



^1 = ^ta ^ ^ib




1-2 (сценарий «b»)




Рис. 11.13. Два сценария для прогноза ставки налога с прибыли
(вероятность сценария «а» оценивается как Z,
вероятность альтернативного сценария «в» равна Л-Z)


статочно разветвленных сценариев этих исходов. В итоге при кажущейся
простоте использование данного метода способно обернуться очень трудо­
емкой и ответственной работой.



Контрольные вопросы

1. Как оценивается эффективность инноваций? Перечислите интегральные и
простые показатели финансовой оценки,
2. Каковы основные принципы оценки инновационного проекта?
3. Как производится комплексная оценка эффективности?
4. Перечислите показатели оценки научно-технической эффективности.
5. Перечислите показатели оценки социальной эффективности.
6. Перечислите показатели оценки экономической эффективности.
7. Перечислите статистические методы оценки эффективности.
8. Что такое дисконтирование денежных потоков?
9. Перечислите динамические показатели оценки эффективности.
10. Каким образом при оценке инвестиционных проектов могут учитываться их
риски?
11. Можно ли определить ставку дисконта как норму дохода (минимальную тре­
буемую доходность) с рубля капиталовложений?
12. Что такое «рыночная премия за риск»?
13. Каким образом метод сценариев использует показатели условных вероят­
ностей наступления ключевых событий в сценариях развития инновационного
проекта?


436
Литература

1. Bogue М. С, R. R, Roll. Capital Budgeting of Risky Projects with Imperfect
Markets for Physical Capital //Journal of Finance. May 1974.
2. Copeland Т., Roller Г., MurrinJ, Valuation: Measuring and Managing the Value
of Companies. 2 Ed. N.Y.: McKinsey & Company, Inc., 1999.
S.Jones С P. Investments. Analysis and management. N-Y.: John Wiley & Sons, Inc,
1991.
4. Aucmoea M. Д. Анализ эффективности, основанный на использовании приве­
денной стоимости. (Тезисы докладов конференции молодых ученых и специалис­
тов Тверского региона). Тверь, 1995.
5. Анализ эффективности инвестиционных проектов / А. Д. Цвиркун, А.Д. Акин-
фиев и др. (Препринт ). М.: Институт проблем управления, 1994.
6. Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций.
М., 1995.
7. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.:
ЮНИТИ,2001.
8. Валдайцев С. В. Управление инновационным бизнесом. М.: ЮНИТИ, 2001.
9. ВегерЛ. Л. Экономика научных исследований. М.: Наука, 1981.
10. Грейсон Дж. К.'МЛ., 0*Делл К. Американский менеджмент на пороге XXI
века. Пер.с англ. / Авт. предисл. Б. 3. Мильнер. М,: Экономика, 1991.
11. Завлин П. Я., Васильев А. В., Кноль А. И. Оценка экономической эффектив­
ности инвестиционных проектов (современные подходы). СПб.: Наука, 1995.
12. Завлин П. Н., Ипатов А. А., Кулагин А. С. Инновационная деятельйость в
условиях рынка. Спб.: Наука, 1994.
13. Завлин П. Н.у Юделевич М. А. Научный труд в условиях НТР: эффективность
и качество. М.: Экономика, 1985.
14. Комплексная программа стимулирования отечественных и иностран­
ных инвестиций в экономику РФ. Одобрена постановлением Правительства РФ от
13 октября 1995 г. № 1016 / / Собрание законодательства РФ. 1995. № 43. Ст. 7717.
15. Комплексная оценка эффективности мероприятий, направленных на уско­
рение научно-технического прогресса. (Методические рекомендации и коммента­
рии к ним). М.: Информэлектро, 1989.
16. Кудашов В. И. Научно-технические нововведения: Организационно-эконо­
мический механизм управления в условиях перехода к рынку. Минск, 1993.
17. Лахтин Г. А. Тактика науки. Новосибирск: Наука, 1969.
18. Лифгииц В. Н. Проектный анализ: методология, принятая во Всемирном
банке / / Экономика и математические методы. 1994. Х2 3.
19. Львов Д. С, Медницкий В. Г., Овсиенко В. В., Овсиенко Ю. В. Методологические
проблемы оценивания эффективности инвестиционных проектов / / Экономика и
математические методы. 1995. № 2.
20. Макконел К., Ерю С. Экономика. Т. 1. М., 1993.
21. Менеджмент организации. Учеб. пособие. М.: ИНФРА-М, 1995.
22. Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов и их
отбору для финансирования. Официальное издание. М., 2000.
23. Микков У. Э. Оценка эффективности капитальных вложений (новые подхо­
ды). М.: Наука, 1991.

437
24. Минтаиров М. С, Пьянков Л, Ф., Романов А. Л. Повышение эффективности и
качества труда в НИИ и КБ. М.: Экономика, 1977.
25. Первозванский Л. Л., Первозванская Т. Я. Финансовый рынок: расчет и риск.
М., 1994.
26. Покровский В, А, Ускорение научно-технического прогресса (Организация
и методы). М.: Экономика, 1983.
27. Пузыня К. Ф.у ЗапаснюкА. С. Экономическая эффективность научно-иссле­
довательских и опытно-конструкторских разработок. Л.: Машиностроение, 1980.
28. Статистика науки и инноваций: Краткий терминологический словарь / Под
ред. Л. М. Гохберга. М.: ЦИСН, 1996.
29. Федоров К. Г. Стимулирование эффективности и качества научной работы.
М.: Химия, 1980.
30. Фонотов А. От мобилизационного к инновационному типу развития / /
Вопросы экономики. 1993. № 11.
31. Шевцова Е. П. Приоритетные направления НТП: Выбор и обоснование. М.,
1991.
Г л а в а 12

УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИОННЫМИ
ПРОЕКТАМИ




12.1. Основы управления инновационными
проектами

12.1.1. Понятие и сущность инновационных проектов

В отечественной практике концепция управления проектами (Project
Management) нашла отражение в широком применении (как в современных,
так и в прежних условиях) программно-целевого метода управления (осо­
бенно планирования), предусматриваюшгего формирование и организацию
выполнения целевых комплексных программ и проектов (ЦКП), представ­
ляющих собой комплекс взаимоувязанных мероприятий, направленных на
достижение конкретных социально-экономических целей. Развернутая сис­
тема проектов и программ реализуется и в научной, и в инновационной
сферах. Инновационные проекты и программы их реализации составляют
существенную часть формирующегося хозяйственного механизма управле­
ния научно-техническим развитием страны.
Определение и основные элементы инновационного проекта. Понятие
«инновационный проект» рассматривается как:
• форма целевого управления инновационной деятельностью;
• процесс осуществления инноваций;
• комплект документов.
Как форма целевого управления инновационной деятельностью иннова­
ционный проект представляет собой сложную систему взаимообусловлен­
ных и взаимоувязанных по ресурсам, срокам и исполнителям мероприяти!!,
направленных на достижение конкретных целей (задач) на приоритетных
направлениях развития науки и техники. Как процесс осуществления инно­
ваций — это совокупность выполняемых в определенной последовательнос­
ти научных, технологических, производственных, организационных, финан­
совых и коммерческих мероприятий, приводящих к инновациям. В то же
время инновационный проект — это комплект технической, организацион­
но-плановой и расчетно-финансовой документации, необходимой для реа-
439
лизации целей проекта (на Западе для обозначения этого аспекта проекта
используется термин «design»).
Наиболее полно и комплексно сущность инновационного проекта прояв­
ляется в его первом аспекте. Учитывая все три аспекта понятия «инноваци­
онный проект», можно дать следующее его определение.
Инновационный проект — это система взаимоувязанных целей и про­
грамм их достижения, представляющих собой комплекс научно-исследова­
тельских, опытно-конструкторских, производственных, организационных,
финансовых, коммерческих и других мероприятий, соответствующим обра­
зом организованных (увязанных по ресурсам, срокам и исполнителям),
оформленных комплектом проектной документации и обеспечивающих эф­
фективное решение конкретной научно-технической задачи (проблемы),
выраженной в количественных показателях и приводящей к инновации.
К основным элементам инновационного проекта (рис. 12.1) относятся:
• сформулированные цели и задачи, отражающие основное назначение
проекта;
• комплекс проектных мероприятий по решению инновационной пробле­
мы и реализации поставленных целей;
• организация выполнения проектных мероприятий, т. е. увязка их по
ресурсам и исполнителям для достижения целей проекта в ограниченный
период времени и в рамках заданных стоимости и качества;
• основные показатели проекта (от целевых — по проекту в целом, до
частных — по отдельным заданиям, темам, этапам, мероприятиям, исполни­
телям), в том числе показатели, характеризующие его эффективность.


ЦЕЛИ




Мониторинг основных показателей проекта


Рис. 12.1. Основные элементы инновационного проекта

440
Инновационные проекты могут формироваться в составе научно-техни­
ческих программ, реализуя задачи отдельных направлений (заданий, разде­
лов) программы, и самостоятельно, решая конкретную проблему на приори­
тетных направлениях развития науки и техники.
Задачи инновационных проектов. Формирование инновационных про­
ектов для решения важнейших научно-технических проблем (задач) обес­
печивает:
• комплексный, системный подход к решению конкретной задачи (цели)
научно-технического развития;
• количественную конкретизацию целей научно-технического развития
и строгое отражение конечных целей и результатов проекта в управлении
инновациями;
• непрерывное сквозное управление процессами создания, освоения, про­
изводства и потребления инноваций;
• обоснованный выбор путей наиболее эффективной реализации целей
проекта;
• сбалансированность ресурсов для реализации инновационного проекта;
• межведомственную координацию и эффективное управление сложным
комплексом работ по проекту.
Основные участники инновационного проекта. Реализация замысла ин­
новационного проекта обеспечивается участниками проекта. В зависимости
от вида проекта в его реализации могут принимать участие от одной до
несколько десятков (иногда сотен) организаций. У каждой из них свои
функции, степень участия в проекте и мера ответственности за его судьбу.
Вместе с тем все эти организации в зависимости от выполняемых ими функ­
ций принято объединять в конкретные группы (категории) участников про­
екта. Схематическое изображение основных участников проекта приведено
на рис. 12.2.


Заказчик

4

<<

стр. 14
(всего 17)

СОДЕРЖАНИЕ

>>