<<

стр. 2
(всего 13)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

275

270

265

260

255

250
t
Д1

Рис. 70 Котировки наличного золота

Какая же картина будет наблюдаться на площадке, где торгуют
опционами? Посмотрим внимательно на рисунок 71:


Страйк- Семейство опционов на золото Д1
цена
Опцион «колл» Опцион «пут»
($/тр. унц.)
Премия ($) Объём (конт.) Премия ($) Объём (конт.)
? ? ? ?
290
? ? ? ?
285
? ? 13.5 6
280
0.8 2 8.5 30
275
3 60 3.5 50
270
8 25 0.5 5
265
? ?
13 7
260
? ? ? ?
255
? ? ? ?
250

Рис. 71 Семейство опционов на золото. Итоги торгов за Д1

Мы видим таблицу, в которой помещены данные о торговле опционами
на золото за день Д1 в семействе опционов на какую-то конкретную дату
поставки (например на 30 марта 2002 г.). В первой колонке – страйк-цены, во
второй – премия (она же цена) опциона «колл», в третей – количество
заключённых контрактов по опциону «колл». В четвёртой колонке – премия


31
опциона «пут», а в пятой – количество заключённых контрактов по опциону
«пут».
Посмотрим на выделенную ячейку. В ней мы видим цифру 3. Это
означает, что последняя сделка по опциону «колл» на золото со страйк-ценой
$270 была равна $3. Именно в эту сумму покупатель и продавец опциона
оценили риск того, что на дату реализации цена наличного золота превысит
$270. Так как наличное золото котируется по $270 (см. рис. 70), то опцион со
страйк-ценой $270 относится к категории паритетных опционов или опционов
«при своих». Внутренняя стоимость у него отсутствует. Всего за день по этому
опциону было заключено 60 контрактов.
Теперь обратите своё внимание на ячейку, находящуюся ниже
выделенной. В ней мы видим цифру 8. Это означает, что последняя сделка по
опциону «колл» на золото со страйк-ценой $265 была равна $8. Именно в эту
сумму покупатель и продавец опциона оценили риск того, что на дату
реализации цена наличного золота превысит $265. Обратите внимание, что эта
цена ровно на $5 выше цены опциона со страйком $270. Теперь посмотрите на
ячейку, находящуюся ещё ниже. В ней мы видим цифру 13. Это означает, что
последняя сделка по опциону «колл» на золото со страйк-ценой $260 была равна
$13. Легко заметить следующую закономерность: при уменьшении страйк-цены
на $5 величина премии увеличивается на $5 (см. рис. 72):

3
270
8
265
13
260

Рис. 72 Страйк-цена уменьшается на $5, премия увеличивается на $5

Почему это так? Дело в том, что вышеперечисленные опционы, входя в
одно семейство, отличаются всего лишь фиксированной ценой сделки в
будущем (называемой также ценой столкновения, она же – страйк-цена). У
одного она равна $270, у другого - $265, у третьего - $260. Если опцион со
страйком $270 стоит $3, то очевидно, что опцион со страйком $265 должен
стоить $3 + ($270 - $265) = $8 и так далее. Почему это так?
Будем рассуждать следующим образом. Покупателю опциона
практически всё равно: заплатить сегодня $3 и получить право купить золото за
$270 или заплатить сегодня $8 и получить право купить золото за $265. Налицо
паритет. Кажется, что в общем случае должно быть справедливым следующее
соотношение:

При уменьшении страйк-цены опциона «колл» на некоторую величину X,
премия опциона «колл» увеличивается на эту же величину X.

Однако на практике это соотношение выполняется далеко не всегда.
Почему? Дело в том, что в наши рассуждения вкралась ошибка. Если походить
к этой проблеме со строгих позиций финансовой математики, то для покупателя
опциона «колл» заплатить сегодня $3 и получить право купить золото за $270
или заплатить сегодня $8 и получить право купить золото за $265 не
равнозначные альтернативы. Как мы знаем, момент выплаты премии и момент
поставки товара разнесены во времени. Обычно этот интервал равен трём
месяцам, однако на мировых биржевых площадках заключаются опционные


32
контракты и на более длительные сроки – до года и даже более. Если я вместо
$3 плачу $8, то я теряю возможность получить проценты с $5! – И пусть вас,
уважаемый читатель не удивляет эта кажущаяся мелочность и скрупулёзность: в
мире финансов важен каждый цент и каждый процент! На Западе давно
научились считать эти самые проценты. Давайте тоже учиться быть точными и
внимательными – ведь всем хорошо известна наша русская пословица: «деньги
счёт любят».
Возвращаясь к проблеме ценообразования для опционов «колл» с
понижающимися страйками, хочется также отметить, что мы совершенно не
затрагивали позицию продавца опциона. А ведь ему хочется получить как
можно большую премию. Поэтому для него альтернатива «сегодня $3 и завтра
$270 или сегодня $8 и завтра $265» также не равнозначна. Продавец опциона
наверняка выберет вариант с большей премией. Вот и получается, что
покупатель и продавец опциона тянут одеяло премии каждый на себя (надо
отметить, что такая ситуация характерна не только для рынка опционов).
Поэтому величина этой самой премии, например в нашем случае, будет
колебаться вокруг отметки $8 для опциона «колл» со страйком $265 и вокруг
$13 для опциона «колл» со страйком $260.
Вернёмся к нашей таблице (см. рис. 71) и посмотрим, чему будет равна
премия опциона «колл» со страйком $275. Оказывается, она равна $0.8. Почему
это так? Ведь если экстраполировать наши предыдущие рассуждения на опцион
со страйком $275, то окажется, что премия должна быть равна -$2! То есть
покупателю опциона вроде должны даже приплатить … Но ведь это абсурд!
Дело тут вот в чём. Опцион со страйком $270 – это паритетный опцион.
Опционы со страйками $265 и $260 – опционы «при деньгах». А опцион со
страйком $275 – это опцион в положении «без денег». Покупатель такого
опциона заведомо становится в невыгодное положение. Ведь он покупает право
купить золото в будущем по $275, хотя сейчас оно котируется по $270 и его
свободно можно взять на рынке «спот». Следовательно, премия такого опциона
будет ниже, чем премия ближайшего опциона (в данном случае это паритетный
опцион «колл» со страйком $270), ведь покупатель как бы даёт продавцу запас
устойчивости в целых $5!
Вот почему наш опцион «без денег» котируется по $0.8. Вы можете
задать вопрос: «а зачем вообще нужно покупать опционы «без денег»? Да, они
дёшевы, но где гарантия того, мне будет выгодно его реализовать»? Ответ на
первый вопрос я дам ниже, а по поводу гарантий, могу сказать следующее.
Биржевой мир так устроен, что гарантию в нём вам могут дать биржи, солидные
банки и инвестиционные компании. Однако ни один человек или финансовый
институт не могут гарантировать вам, что рынок поёдёт в ту или иную сторону,
и что вам выгодно будет, скажем, реализовать опцион. Об этом всегда надо
помнить.
Посмотрим опять на нашу таблицу (см. рис. 71). Мы видим, что в
ячейках, соответствующих опционам «колл» с ценами столкновения $250, $255,
$280, $285 и $290 стоят прочерки. Это означает, что торговля по этим опционам
либо прекратилась, либо ещё не начиналась.
Теперь обратим свой взор на две последние колонки, в которых
находятся данные о ходе торговли опционами «пут». Наибольший объём торгов
приходится на опцион «пут» в положении «при своих» со страйком $270: по
нему заключено 50 контрактов и премия равна $3.5. Активно торгуется также
опцион в положении «при деньгах» со страйком $275. По нему заключено 30


33
контрактов и премия равна $8.5. Легко заметить, что «не проходит» следующий
вариант: купить наличное золото по $270 и купить опцион «пут» с ценой
исполнения $275, довести его до поставки и заработать $5, так как премия – $8.5
– «съедает» всю прибыль.
Для табличных данных выполняется соотношение:

При увеличении страйк-цены опциона «пут» на некоторую величину X,
премия опциона «пут» увеличивается на эту же величину X.

Следует, однако, помнить, что на практике это соотношение редко когда
имеет место (как и в случае с опционами «колл»). В то же время на рынке почти
никогда не бывает так, чтобы, скажем, премия опциона «пут» со страйком $275
была меньше, чем премия опциона «пут» со страйком $270. Может быть,
некоторые покупатели и мечтают купить такой дешёвый опцион, но на рынке
навряд ли найдётся глупый продавец.
Премия опциона «пут» в положении «без денег» с ценой столкновения в
$265 невелика: она равна $0.5. Оно и понятно: за такой опцион ни один
покупатель много не отдаст.
Теперь давайте сравним премии опционов «колл» и «пут» со страйком
$270. Они равны $3 и $3.5 соответственно. Многие исследователи считают, что
на спокойном рынке премии таких опционов должны быть равны. Но это не так.
Дело в том, что указанные величины постоянно колеблются под воздействием
спроса и предложения, а также разного рода информации, поступающей на
рынок. И всё же следует помнить, что на спокойном рынке очень часто премии
паритетных опционов «колл» и «пут» с одинаковой ценой столкновения
отличаются друг от друга на весьма незначительную величину. Опционы «пут»
(как это видно из таблицы) со страйк-ценами $250, $255, $260, а также $285 и
$290 не торгуются.
А теперь давайте мысленно перенесёмся на некоторое время вперёд и
посмотрим, что же будет происходить на опционной площадке в день Д2, когда
цена на золото возрастёт (см. рис. 73):

Цена золота «спот» ($/тр.унц.)
290

285

280

275

270

265

260

255

250

t
Д1 Д2


Рис. 73 Котировки наличного золота




34
Следует заметить, что если котировки золота превысят отметку $290, то
на бирже будут автоматически «запущены» опционы со страйками $295, $300 и
так далее. Кроме того, интервал между страйк-ценами (в нашем примере - $5)
устанавливается биржей исходя, в первую очередь, из интересов торговцев. В
США например, при торговле опционами на акции на Чикагской опционной
бирже (CBOE) если акция котируется по цене до $25, интервал между страйк-
ценами составит $2.5. Если акция котируется в диапазоне от $25 до $200, то
интервал между страйк-ценами составит $5. И если курс акции свыше $200, то
интервал составит $10.
Скачок в цене на золото приведёт к весьма серьёзным изменением в
семействе опционов (см. рис. 74):

Страйк- Семейство опционов на золото Д2
цена
Опцион «колл» Опцион «пут»
($/тр. унц.)
Премия ($) Объём (конт.) Премия ($) Объём (конт.)
4 40 7 8
290
10 150 2 20
285
14.5 90 0.8 6
280
18 25 0.3 4
275
23 7 0.1 3
270
? ?
28 2
265
? ? ? ?
260
? ? ? ?
255
? ? ? ?
250

Рис. 74 Семейство опционов на золото. Итоги торгов за Д2

Давайте внимательно посмотрим на эту таблицу и сравним её с таблицей,
изображённой на рис. 71. Первое, что бросается в глаза – это активизация
торговли по опционам «колл». Резко подскочил объём торгов, а также выросли
значения премий опционов. Если в Д1 паритетный опцион со страйком $270
стоил $3, то теперь паритетный опцион со страйком $285 (отмечен галочкой)
стоит уже $10! Второе обстоятельство, на которое мне также хочется обратить
ваше внимание – это уменьшение объёма торгов по опционам «пут». Кроме
того, премия паритетного опциона «пут» ($2) значительно меньше премии
такого же паритетного опциона «колл» ($10). Да и вообще, премии всех
опционов «пут» относительно невелики, если сравнить их с премиями опционов
«колл». Почему это так?
Для ответа на этот вопрос мысленно поставим себя на место торговцев
опционами. Когда начался рост цены на золото, то сразу же активизировались
покупатели опционов «колл». Одновременно многие игроки, покупавшие и
продававшие опционы «пут» перебежали на площадку, где торгуют опционами
«колл». Почему? Как известно, такой опцион даёт право его держателю купить
биржевой товар по фиксированной цене в будущем. Торговцы опционами
рассуждают примерно так. Если уже сейчас цена на золото растёт, сегодня она
$270, завтра $272 и так далее, то вполне логично уже сейчас попытаться купить
право на покупку золота, то есть купить опцион «колл». Ведь неизвестно, куда
«улетят» цены к дате поставки. Может они составят $275, может $295, а может,
и перевалят за $300. В таком случае как хорошо заблаговременно приобрести


35
право купить золото по более низкой цене, скажем по $275, даже немножко
переплатив за это право сейчас.
Потенциальные продавцы рассуждают следующим образом. Если золото
растёт уже сейчас, то в принципе неизвестно, где будет его цена к дате
поставки. Мы продаём опционы «колл», то есть берём на себя обязательство
продать золото по фиксированной цене по требованию нашего контрагента.
Если цена в будущем сильно вырастет (от этого на бирже никто не застрахован),
то нам это невыгодно. Если мы продадим покрытый опцион «колл»,
рассуждают дальше потенциальные продавцы, то вынуждены будем продать
металл задёшево, а если продадим непокрытый опцион «колл», то получим
прямые убытки. Значит, чтобы как-то компенсировать этот риск, мы должны
запросить повышенную премию.
В умах будущих покупателей и продавцов опционов возникнет
следующая картина, напоминающая мечту Лёни Голубкова о доме в Париже
(см. рис. 75):

Цена золота «спот» ($/тр.унц.)

305

300

295

290

285

280

275

270

265

260

255

250

t
Д1


Рис. 75 Покупатели и продавцы опциона предполагают, что цена на золото будет расти

Подытоживая вышесказанное, хочется отметить, что в момент начала
роста котировок базового актива, опционы «колл» возрастут в цене. Покупатели
будут набавлять цену, а продавцы постепенно повышать. Это и приведёт к
росту премии, который мы видели на рис. 74. Вообще говоря …

NB. В период роста цен базового актива опционы «колл» всегда в цене.
Следует также отметить, что во время роста цен увеличивается
неустойчивость или волатильность (volatility) рынка, так как обычно
увеличивается размах колебаний базового актива (см. рис. 76):



36
Цена базового актива

На
спокойном
рынке
размах
На
растущем
рынке
размах

t
Рис. 76 Зависимость размаха колебаний базового актива от состояния рынка

Увеличение неустойчивости «подливает масло в огонь», усиливая
опасения продавцов по поводу перспектив рынка. При большой неустойчивости
трудно определить, куда волны рыночной стихии «занесут» цену базового
актива к дате поставки. Другое дело спокойный рынок с относительно низкой
волатильностью: на нём легко увидеть возможные варианты развития событий и
приблизительно подсчитать свой риск и возможные потери. Таким образом,
увеличение неустойчивости рынка базового актива во время роста усиливает
рост премии опционов «колл».
Иногда неустойчивость возрастает и на рынке с нулевой тенденцией (см.
рис. 77), что также приводит к росту премии опционов (причём не только
опционов «колл», но и «пут», так как опасения продавцов опционов «пут» также
возрастают).

Цена базового актива




t
Рис. 77 Увеличение размаха колебаний базового актива на рынке с нулевой тенденцией

Показатель, выявляющий соотношение неустойчивости и цены опциона
называется каппа -?.
Говоря о неустойчивости, следует иметь ввиду что её увеличение,
скажем за 90 дней до даты экспирации опциона не приведёт к какому-либо
существенному росту премии, так как размах колебаний, наблюдаемый сегодня,
навряд ли окажет какое-либо влияние на цену базового актива через три месяца.
Другое дело, если базовый актив внезапно начнёт «ходить ходуном» за 2 дня до


37
поставки. Очевидно, что в этом случае возрастут опасения продавцов по поводу
того, что цену, в конце концов, занесёт неизвестно куда. В результате вырастет
премия. Сформулируем правило:

NB. Неустойчивость базового актива оказывает тем более сильное
влияние на премию, чем ближе дата поставки опциона.

Справедливо и обратное:

NB. Влияние неустойчивости на премию тем меньше, чем дальше
находится дата поставки.

Вернёмся к таблице, изображённой на рис. 74 и продолжим её
рассмотрение. Оказывается что, например, опцион «колл» со страйк-ценой $270
из положения «при своих» перешёл в положение «при деньгах»! А опцион
«пут» с таким же страйком теперь в положении «без денег».
Интересно также проследить отношение модуля изменения премии
опциона к модулю изменению цены базового актива за временной интервал
между Д1 и Д2. Для опциона «колл» со страйком $265 оно будет равно:

?$28 - $8? / ?$285 - $270? = 1,333 …

Для опциона «колл» со страйком $270 оно будет также равно:

?$23 - $3? / ?$285 - $270? = 1,333 …

А вот для опциона «колл» со страйком $275 оно будет равно уже:

?$18 - $0.8? / ?$285 - $270? = 1,146 …

Такое отношение обозначается греческой буквой дельта - ?. Каждый
опцион в определённый интервал времени имеет свою, уникальную дельту.
Было замечено, что при прочих равных условиях:

? «при деньгах» > ? «при своих» > ? «без денег»

Это соотношение обычно очень рельефно проявляется при относительно
малом изменении цены базового актива. Кроме того, существует также
показатель гамма - ?, показывающий отношение дельты к модулю изменения
цены базового актива.
Следует заметить, что описанные в этом и предыдущем параграфах
показатели тэта, ро, каппа, дельта и гамма отражают поведение рынка в
прошлом и используются при анализе опционов только очень серьёзными и
опытными аналитиками. Начинающему достаточно знать их названия и смысл.
К тому же очень часто модели, основанные на этих коэффициентах, выдают
неправильные рекомендации специалистам, что приводит к потере денег.
Вернёмся к нашей таблице (см. рис. 74). Премия опциона «колл» со
страйком $275 выросла с $0.8 до $18, то есть в 22,5 раза! Забегая вперёд
отметим, что такой рост премии принесёт сверхприбыль спекулянту,


38
купившему этот опцион по $0.8 в момент времени Д1. Вот почему некоторые
торговцы на спокойном рынке покупают опционы «без денег»!
Вы можете задать вопрос: «А почему премия опциона «колл» равняется в
данном примере именно $18»? Дело в том, что все цифры в этом и других
примерах – условные. Кроме того, на реальном рынке величина премии
определяется путём гласных и открытых торгов и изменяется с каждой
заключённой сделкой. Сами торговцы, покупающие и продающие опционы
точно не знают, сколько должен стоить тот или иной опцион. Здесь мы снова
сталкиваемся с феноменом, описанным в Главе 5 Части I настоящего пособия,
суть которого заключается в том, что цена сделки неким таинственным образом
формируется внутри человека, который действует не как кибернетический
автомат, а как живое существо, которое ошибается, сомневается, и во многих
случаях после заключения сделки точно не может ответить на вопрос: почему я
купил опцион именно по $18, а не по $19 или $20? - Все эти обстоятельства
неимоверно осложняют процесс анализа рынка ценных бумаг в общем, и рынка
опционов в частности.
Некоторые учёные всё же предпринимали попытки вывести некоторую
формулу для определения «истинной», «действительной» цены опциона.
Широко известна формула Фишера Блэка и Майрона Шоулза, впервые
опубликованная авторами в 1973 году:

E
Vc = N(d1) * Ps – ---- * N(d2), где {8.2}
eRT

ln(Ps/E) + (R + 0,5?2) * T
d1 = ---------------------------------; {8.3}
? vT

ln(Ps/E) + (R – 0,5?2) * T
d2 = --------------------------------- или {8.4}
? vT

d2 = d1 - ? vT; {8.5}

Vc – теоретически предсказываемая стоимость европейского
опциона «колл»;
Ps – текущая рыночная цена базисного актива;
E – цена исполнения опциона (страйк-цена);
R – непрерывно начисляемая ставка без риска в расчёте на
год;
T – время до истечения срока действия опциона,
представленное в долях в расчёте на год;
? - риск базового актива, измеренный стандартным
отклонением доходности актива, представленным как непрерывно
начисляемый процент в расчёте на год;

39
E
---- - это дисконтированная стоимость страйк-цены на базе
eRT непрерывно начисляемого процента;

N(d1) и N(d2) – обозначают вероятности того, что при
нормальном распределении со средней, равной 0, и стандартным
отклонением, равным 1, результат будет соответственно меньше
d1 и d2. *
С помощью формулы Блэка – Шоулза некоторые аналитики пытаются
определить цену европейского опциона «колл» на акции, по которым не
выплачиваются дивиденды в течение срока действия опциона. Вывод этой
формулы достаточно сложен; ход рассуждений авторов перенасыщен
некорректными допущениями и предположениями, и, как следствие, на
практике цена опционов очень часто существенно отклоняется от
предсказанной цены. Дело в том, что рынок – это сложная искусственно
созданная система, где действует огромное количество людей. Движение цен в
такой системе не регулируется никакими естественными законами, как это
имеет место, например, в физике и химии. Перенос естественнонаучный
закономерностей на рынок ценных бумаг – тягчайшая методологическая
ошибка, которую, однако, допускают в своих разработках многие
исследователи. Если проиллюстрировать вышесказанное на примере формулы
Блэка – Шоулза, то можно отметить, что подавляющее количество торговцев
опционами или вообще не знает о её существовании, или знает, но не
использует. На решение таких торговцев о покупке или продаже опциона
оказывает огромное влияние масса внешних факторов: слухи, информация с
рынка базового актива, колебания цены аналогичных опционов (торговец
опционами на иридий, например, будет следить за ходом торговли опционами
на платину). Кроме того, цена будущей сделки неким таинственным образом
формируется внутри человека. В результате мы имеем кривую цен, которая в
своём чистом виде не укладывается в прокрустово ложе абстрактных моделей и
формул.
Дорогой читатель! Хочу вам дать маленькую рекомендацию. Если вам
когда-нибудь придётся играть на рынке опционов (от чего я вас буду
отговаривать по вполне определённым причинам, но об этом - ниже), НЕ
ПОЛЬЗУЙТЕСЬ формулой Блэка – Шоулза или какой-нибудь другой формулой
для определения цены опциона чтобы не разориться.
И пусть вас не вводит в заблуждение тот факт, что иногда реальные цены
двигаются в согласии с разного рода формулами. В этом случае, скорее всего,
имеет место эффект самопрограммирования рынка. Когда многие участники
рынка используют ту или иную формулу для определения цены и продают, если
реальные цены выше предсказанных, и покупают, если ниже, получается вот


*
Материал по формуле Блэка – Шоулза взят из книги: Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж.
ИНВЕСТИЦИИ: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997. – XII, 1024 с.


40
что. Некоторое время цена двигается так, как и предполагали торговцы (см. рис.
78):



Цена
Когда реальные цены
выше предсказанных,
многие участники


Когда реальные цены
ниже предсказанных,
многие участники
рынка покупают



t
- Предсказанные цены
- Реальные цены

Рис. 78 Самопрограммирование рынка

В результате их действий реальные цены практически совпадают с
предсказанными, так как на цену влияет соотношение спроса и предложения. В
момент массированных продаж растёт предложение и толкает цену вниз, а в
момент массированных покупок спрос растёт спрос и толкает цену вверх.

В свете вышесказанного формулу Блэка – Шоулза можно
рассматривать как попытку спланировать будущее движение цен, чтобы хоть
как-то избежать неприятностей, связанных с непредсказуемым поведением
цен. Самопрограммирование рынка становится, таким образом,
альтернативой рыночной стихии.

Однако иногда участников рынка поджидает сюрприз (см. рис 79):




41
Цена


Когда реальные цены
выше предсказанных,
многие участники



Но на рынке
происходят форс-
мажорные события, и
цена резко идёт вверх.
Предсказанное
значение цены всё
время отстаёт от

t
- Предсказанные цены
- Реальные цены

Рис. 79 Резкий рост цены и крах самопрограммирования рынка

Внезапно происходит форс-мажорное событие, и котировки моментально
взлетают вверх (или обрушиваются вниз). В случае роста, например,
предсказанное значение цены всё время отстаёт от реального, создавая иллюзию
того, что надо продавать. Многие игроки на это «покупаются» и продают
постоянно дорожающий актив, вместо того чтобы покупать по тенденции. Как
следствие, они несут убытки.
Из всего вышесказанного можно сделать вывод:

NB. Слепо следовать математическим формулам или моделям при
принятии решений на рынке опционов – значит сознательно обрекать себя на
проигрыш.

Это утверждение справедливо и в отношении акций, фьючерсов,
реального товара и других активов, торгуемых на биржах и внебиржевых
площадках. В этом читатель убедится, прочитав соответствующие главы. Тем
же, кто придерживается противоположной точки зрения, на практике проверять
её истинность я не рекомендую: уж больно это дорого.
Теперь давайте вновь вернёмся к рис. 74 и посмотрим, как уменьшается
премия опционов «колл» при переходе от низких цен столкновения к более
высоким. Фрагмент рис. 74 вы видите на рис. 80:




42
10
285
14.5
280
18
275
23
270
28
265

Рис. 80 Уменьшение премии опционов «колл» при переходе к более высоким страйк-
ценам в Д2

В диапазоне страйк-цен с $265 по $275 включительно наблюдается уже
знакомое нам соотношение: при уменьшении страйк-цены опциона «колл» на
некоторую величину X, премия опциона «колл» увеличивается на эту же
величину X. Однако дальше стройный порядок нарушается. Премия опциона
«колл» со страйком $280 равна $14.5, а не $13, как следовало бы ожидать. Выше
мы говорили о том, что эта закономерность иногда нарушается. И дело тут в
том, что, скорее всего, какой-то крупный игрок закупает партию опционов
«колл» со страйком $280. Поэтому величина премии этого опциона несколько
выбивается из общей тенденции.
Теперь давайте поглядим на котировки опционов «пут» (см. рис. 81):

Страйк- Опцион «пут»
цена Премия ($) Объём (конт.)
($/тр. унц.)
7 8
290
2 20
285
0.8 6
280
0.3 4
275
0.1 3
270
? ?
265
? ?
260
? ?
255
? ?
250

Рис. 81 Опционы «пут» на золото. Итоги торгов за Д2

Почему так резко упали премии опционов со страйками $270, $275 и
$280? Дело вот в чём. Опцион «пут» - это право продать. Наличный рынок
золота достиг отметки в $285 и проявляет тенденцию к росту. В этих условиях
право продать, да ещё ниже рынка не будет стоить практически ничего. В самом
деле, если я продавец опциона «пут» со страйк-ценой $270, то я беру на себя
обязательство купить золото в будущем по $270, что на $15 ниже текущих
котировок наличного рынка, что само по себе очень неплохо! Да мне ещё и
платят премию! Очевидно, что эта премия будет очень мала.
«Хорошо», - скажете вы, – «позиция продавца опциона мне понятна. Но
зачем покупателю брать такой опцион»? Чтобы ответить на этот вопрос,


43
вспомним материал параграфа 8.2, где говорится о досрочном закрытии
позиций по опционам. Напомню, что покупатель опциона «колл» может закрыть
свою позицию продажей такого же опциона. То есть, в нашем примере,
покупатели опциона «пут» со страйком $270, видя, что их право продать по
такой цене на фоне растущего рынка базового актива уже потеряло всякую
актуальность, стремятся закрыть свои позиции, выйти из игры и с новыми
силами броситься в следующую авантюру. Поэтому они сбивают цену опциона
почти до нуля.
Теперь посмотрим на паритетный опцион «пут» со страйком $285. Его
цена равна $2, что значительно меньше цены такого же паритетного опциона
«колл» (его цена - $10). Кроме того, объём торгов опциона «пут» значительно
меньше – 20 против 150. (Сравните: в Д1 эти цифры были почти равны: $3.5 на
$3 и 50 на 60 контрактов). Почему это так? Дело в том, что, во-первых, на
растущем рынке основная масса торговцев опционами перемещается на
площадку, где торгуют опционами «колл» и начинает именно там совершать
операции, так как право купить вообще в цене на растущем рынке. Этим
объясняется такой дисбаланс в количестве заключённых контрактов. Во-вторых,
на растущем рынке право продать относительно дёшево (опционы «пут»
покупают в основном торговцы, которые пользуются подъёмом цен, чтобы
заблаговременно и подешевле приобрести право продать). Этим объясняется
перекос в премиях.
Читатель может задать такой вопрос: «А почему во время роста резко
увеличилось количество заключённых контрактов»? Причина этого явления
такова. Рост котировок базового актива вызывает рост активности торговцев,
причём эта лихорадка затрагивает не только тех игроков, которые заключали
сделки на спокойном рынке, но и тех, кто в период застоя «спал». Масса людей
устремляется на торговую площадку в надежде заключить выгодную сделку. В
результате увеличивается не только количество игроков, вступающих в сделки,
но и количество сделок, заключённых одним игроком. Вот почему во время
роста так сильно растёт объём торгов. Вообще говоря, в период оживления
биржевая толпа напоминает растревоженный осиный рой.
И, наконец, посмотрим на опцион «пут» со страйком $290. По нему было
заключено 8 контрактов и премия равняется $7: очевидно, что кто-то из игроков
считает, что в ближайшее время тенденция переменится, и, пользуясь случаем,
покупает право продать по высокой цене.
Теперь самое время подвести некоторые итоги. Оказывается, что во
время роста:

• Премия опционов «колл» в положении «при деньгах» и «при своих»
вырастает, а премия опционов «пут» в положении «без денег» и «при
своих» уменьшается;
• Объём торгов опционами «колл» в положении «при своих»
вырастает, а объём торгов опционами «пут» в положении «при
своих» уменьшается;
• Общий объём торгов опционами увеличивается;
• Начинается торговля опционами «колл» в положении «без денег» с
относительно высокими страйкми;
• Начинается торговля опционами «пут» в положении «при деньгах» с
относительно высокими страйками.



44
Теперь давайте посмотрим, что же произойдёт в семействе опционов в
день Д3 (см. рис. 82):



Цена золота «спот» ($/тр.унц.)
290

285

280

275

270

265

260

255

250

t
Д1 Д3
Д2


Рис. 82 Котировки наличного золота

Как мы видим, рынок успокоился и стабилизировался в районе $280.
Поглядим теперь на таблицу цен семейства опционов (см. рис. 83):


Страйк- Семейство опционов на золото Д3
цена
Опцион «колл» Опцион «пут»
($/тр. унц.)
Премия ($) Объём (конт.) Премия ($) Объём (конт.)
0.7 6 13.8 2
290
3.5 35 9 10
285
5 40 4 30
280
10 12 1.2 9
275
15 3 0.7 4
270
20 1 0.2 1
265
? ? ? ?
260
? ? ? ?
255
? ? ? ?
250

Рис. 83 Семейство опционов на золото. Итоги торгов за Д3

Сравним эту таблицу с таблицей, изображённой на рис. 74. Резко упал
общий объём торгов. Рынок успокоился, а с ним успокоились и торговцы.
Волатильность уменьшилась. Упали премия и объём торгов по паритетному
опциону «колл» (его роль теперь выполняет опцион со страйком $280 – отмечен
галочкой). В то же время эти показатели для аналогичного опциона «пут»
возросли и почти сравнялись с опционом «колл». Вообще говоря, торговля
опционами «пут» активизировалась, так как многие игроки поменяли своё


45
мнение о перспективах рынка. Теперь они уже не бегут сломя голову покупать
опционы «колл». Для них снова стали интересными опционы продавца. Это
связано с тем, что рынок замер на высокой отметке и не двигается дальше. Это
хороший момент для покупки «путов». Обратите внимание: возобновилась
торговля по, казалось бы, давно «похороненному» опциону «пут» со страйком
$265, что само по себе указывает на факт, что кому-то интересно покупать
право продать на $15 ниже рынка (пусть даже это закрывающая покупка).
Подытожим вышесказанное и отметим, что когда рост рынка сменяется
коридором цен, то:

• Премии по паритетным опционам выравниваются;
• Премии и объём торгов по опционам «колл» падают, а по опционам
«пут» возрастают.

А теперь представим, что в день Д4 цена упала до уровня $275 (см. рис.
84):
Цена золота «спот» ($/тр.унц.)
290

285

280

275

270

265

260

255

250

t
Д1 Д3
Д2 Д4


Рис. 84 Котировки наличного золота

Такое движение цены вызовет активизацию торговцев опционами и
ситуация на рынке будет почти зеркальным отражением того, что было во время
роста (см. рис. 85):

Страйк- Семейство опционов на золото Д4
цена
Опцион «колл» Опцион «пут»
($/тр. унц.)
Премия ($) Объём (конт.) Премия ($) Объём (конт.)
? ? 21.9 1
290
0.5 6 17.5 15
285
1.3 18 12 62
280
4 32 7.5 120
275
9 29 3.2 27
270
14 20 1.8 9
265
? ?
18.5 11
260
? ? ? ?
255


46
? ? ? ?
250

Рис. 85 Семейство опционов на золото. Итоги торгов за Д4

Опционы «пут» резко возрастут в цене. Да и это не удивительно: на
падающем рынке право продать в цене! А вот премия опционов «колл» упадёт,
так как право купить особенно не будет интересовать игроков: купить можно
прямо на спотовом рынке – вам за это ещё и спасибо скажут. Говоря о торговле
опционами «колл» на падающем рынке, а также о торговле опционами «пут» на
растущем, следует отметить, что в ценообразовании этих опционов решающую
роль играют закрывающие продажи и покупки спекулянтов (почему это так, вы
узнаете в параграфе 8.8). Такие опционы я называю пассивными, так как к ним
биржевая толпа в целом не проявляет особенного интереса. Напротив, опционы
«колл» во время роста рынка базового актива и «пут» во время падения я
называю активными, так как они торгуются с большой интенсивностью. Дадим
два новых определения:

Активными опционами называются опционы «колл» во время роста
рынка базового актива и опционы «пут» во время падения.

Пассивными опционами называются опционы «колл» во время падения
рынка базового актива и опционы «пут» во время роста.

Любое мало-мальски значимое движение цены вызывает
дифференциацию в семействе опционов на две вышеуказанные группы.
Вернёмся к нашему примеру. Хотя опционы «колл» являются в
рассматриваемом случае пассивными, торговля по ним всё же ведётся с
достаточной интенсивностью (посмотрите на объём торгов по опционам со
страйками $270 и $265). Это связано с тем, что даже в условиях падения цены
ряд торговцев заинтересован в покупке опционов «колл», так как считает, что
цена к дате поставки всё же вырастет.
Подытожим вышесказанное. Во время падения:

• Премия опционов «пут» в положении «при деньгах» и «при своих»
вырастает, а премия опционов «колл» в положении «без денег» и
«при своих» уменьшается;
• Объём торгов опционами «пут» в положении «при своих» вырастает,
а объём торгов опционами «колл» в положении «при своих»
уменьшается;
• Общий объём торгов опционами увеличивается;
• Начинается торговля опционами «пут» в положении «без денег» с
относительно низкими страйкми;
• Начинается торговля опционами «колл» в положении «при деньгах» с
относительно низкими страйками.

А сейчас мы подошли к завершению нашего мысленного эксперимента с
торговлей опционами на гипотетической площадке. Нам осталось рассмотреть
изменения, произошедшие на площадке в Д5, когда цена золота, опустившись до
отметки $270, стабилизировалась на этом уровне (см. рис. 86):



47
Цена золота «спот» ($/тр.унц.)
290

285

280

275

270

265

260

255

250

t
Д1 Д3
Д2 Д4 Д5


Рис. 86 Котировки наличного золота

Всё возвращается на круги своя. Золото «спот» снова котируется по цене
первого дня. Посмотрим, как обстоят дела с премией и количеством
заключённых контрактов на опционной площадке (см. рис. 87):

Страйк- Семейство опционов на золото Д5
цена
Опцион «колл» Опцион «пут»
($/тр. унц.)
Премия ($) Объём (конт.) Премия ($) Объём (конт.)
? ? ? ?
290
? ? 19.5 2
285
0.7 4 14 5
280
2 12 10 14
275
4.5 21 4.5 19
270
9.5 16 1.3 6
265
? ?
14.5 3
260
? ? ? ?
255
? ? ? ?
250

Рис. 87 Семейство опционов на золото. Итоги торгов за Д5

Рынок успокоился, и объём торгов по всем контрактам без исключения
упал. Паритетные опционы (отмечены галочкой) котируются по одинаковой
цене, что свидетельствует о некотором равновесии на рынке: игроки примерно
одинаково оценивают перспективы как дальнейшего роста, так и падения цены
на золото.
Подытожим вышесказанное и отметим, что когда падение рынка
сменяется коридором цен, то:



48
• Премии по паритетным опционам выравниваются;
• Премии и объём торгов по опционам «пут» падают, а по опционам
«колл» возрастают.

В вышеприведённом примере, однако, премии по некоторым опционам
«пут» наоборот, выросли. Это связано с тем, что при стабилизации цена золота
всё-таки просела на $5 (с $275 до $270), что и вызвало некоторое увеличение
премии по опционам «пут». Обратите внимание та то, что хотя цена золота
стала вновь такой же, какой была в Д1, цены опционов и объём торгов
отличаются от тех величин, что мы наблюдали в первый день. Для этого
сравните рис. 87 и рис. 71. Так, например, в Д1 паритетный опцион «колл» стоил
3$ и по нему было заключено 60 контрактов. В Д5 же такой опцион стоит $4.5 и
по нему заключен только 21 контракт. Хотя цена выросла, интенсивность
торгов упала в три раза. В нашем примере, в целом премии опционов выросли.
Однако на практике действует следующая закономерность, о которой мы уже
говорили выше: при приближении к дате экспирации цена опционов падает.
Если повнимательней присмотреться к таблице на рисунке 87, то мы можем
заметить маленькую аномалию. Цена опциона «пут» со страйком $275 равна
$10, а не $9.5, как можно было бы предположить. Очевидно, какой-то крупный
игрок покупал этот опцион. Зачем? Об этом мы поговорим в следующем
параграфе.


8.7 Хеджирование и планирование
Среди крупных игроков на рынке товарных опционов очень много
производителей и потребителей минерального сырья, продуктов
сельскохозяйственного производства и прочих товарных активов. Эти торговцы
используют опционы для хеджирования от неблагоприятной ценовой динамики
и для планирования своей будущей производственно-хозяйственной
деятельности. Для тех, кто не читал Главу 7 Части I настоящего пособия или
немного позабыл её материал, напомню, что …

Хеджирование – (hedging, от англ. “hedge” – живая изгородь, забор) это
биржевая операция, представляющая по сути своей страхование от
неблагоприятных ценовых изменений с помощью производных биржевых
инструментов, таких как фьючерс или опцион.

Хеджер (hedger) – участник торгов, осуществляющий хеджирование.

Хедж (hedge) – это открытые с целью страхования фьючерсные или
опционные позиции на покупку или продажу.

Пример: Хеджирование закупок сырья со стороны
нефтеперерабатывающего завода
Нефтеперерабатывающий завод покупает на рынке нефть и использует её
в качестве сырья для производства бензина (см. рис. 88):




49
Нефтеперерабатываю
Сырьё - Продукция -
щий завод

Рис. 88 Упрощённый алгоритм работы нефтеперерабатывающего завода (схема)

Завод заинтересован в низких ценах на нефть. Высокие цены на сырьё
для него смерти подобны. Нефть с поставкой «спот» котируется по $21.9 за
баррель. Директор нефтеперерабатывающего завода опасается, что в
ближайшем будущем цена на нефть возрастёт, и поэтому покупает европейские
опционы «колл» на нефть со страйк-ценой $22 за баррель по $0.4 (см. рис. 89):
Цена наличной нефти ($/барр.)
25
Если цена на
24
нефть вырастет,
23
завод реализует
право покупателя
22

21

20
Опасаясь роста цен, Если цена на
завод покупает опцион нефть упадёт,
19
«колл» по $22 за $0.4 завод купит её на
18
при спотовом рынке спотовом рынке
17


t
Дата

Рис. 89 Хеджирование сырья путём покупки опциона «колл»

Если к дате поставки цена на нефть возрастёт, например до $25, то завод
купит нефть по $22, реализуя право покупателя опциона: рост цен не нанесёт
ему ущерба. Если же к дате поставки цена на нефть упадёт, скажем, до $19, то
завод может закупить подешевевшее сырьё на рынке «спот». Следует, однако,
помнить, что за такие возможности завод уплатил премию в размере $0.4 за
каждый баррель продавцу опциона.
На этом примере видно, что опцион является более гибким и удобным
инструментом хеджирования, чем фьючерс. Если цена идёт против хеджера, то



50
он не несёт убыток. Правда, за такое преимущество приходится расставаться с
премией. Хеджировать можно не только сырьё, но и готовую продукцию.

Пример: Хеджирование готовой продукции со стороны
нефтеперерабатывающего завода

Сегодня – 10 апреля 2002 г. Нефтеперерабатывающий завод
заинтересован в высокой цене на бензин. 1 галлон бензина на рынке стоит
$0.8020. Директор завода считает такой порядок цен приемлемым, однако
опасается, что в недалёком будущем цены на бензин упадут. Чтобы
застраховаться от предполагаемого падения, предусмотрительный бизнесмен
ищет возможность купить европейский опцион «пут» на бензин со сроком
поставки 29 июня 2002 г. На столе у директора лежит таблица котировок
опционов на бензин (см. рис. 90):

Страйк- Семейство опционов на бензин Спот = $0.8020
цена
Опцион «колл» Опцион «пут»
($/галлон)
Премия Объём Открытые Премия Объём Открытые
(контр.) Позиции позиции
($) ($) (контр.)
? ? ? ? ? ?
0.8800
? ? ? ? ? ?
0.8600
? ? ? 0.0435 5 15
0.8400
0.0010 10 24 0.0240 10 36
0.8200
0.0050 41 62 0.0040 30 50
0.8000
0.0245 15 20 0.0008 7 12
0.7800
? ? ?
0.0460 4 9
0.7600
? ? ? ? ? ?
0.7400
? ? ? ? ? ?
0.7200

Рис. 90 Семейство опционов на бензин с датой поставки 29 июня 2002 г. Текущие
котировки

Эта таблица очень похожа на те, что вы видели ранее. Отличается же она
от них тем, что в ней добавлены два новых столбца, показывающих количество
открытых позиций на торговой площадке. Это очень важный показатель,
играющий большую роль в анализе рынка опционов. Для того чтобы лучше
понять, что такое количество открытых позиций, рассмотрим небольшой
пример.
Представим себе, что на бирже начали торговать новым опционным
контрактом. Если торговец «A» купит 2 контракта у торговца «B», то в колонке
«Объём (контр.)» появится цифра 2 – количество заключённых контрактов. В
колонке «Открытые позиции» также появится цифра 2, так как, заключив
сделку, торговцы «A» и «B» открыли позиции (см. рис. 91):

Объём Открытые
(контр.) Позиции «A» купил «B»
2 2




51
Рис. 91 Фрагмент таблицы котировок семейства опционов. «A» - покупатель, «B» -
продавец

Если после этого торговец «C» купит 3 контракта у торговца «D», то в
колонке «Объём (контр.)» появится цифра 5, так как всего было заключено:

2 + 3 = 5 контрактов

В колонке «Открытые позиции» также появится цифра 5, так как,
заключив сделку, торговцы «C» и «D» открыли 3 добавочные позиции (см. рис.
92):

Объём Открытые
(контр.) Позиции «C» купил «D»
5 5

Рис. 92 Фрагмент таблицы котировок семейства опционов. Идёт увеличение объёма
торгов и количество открытых позиций. «C» - покупатель, «D» - продавец

Но если торговец «A» продаст 1 контракт торговцу «E», передавая своё
право, то объём торгов увеличится на 1, а вот количество открытых позиций на
площадке останется неизменным, так как торговец «A» сократил количество
своих открытых позиций на 1, а торговец «E» - увеличил на 1 (см. рис. 93):

Объём Открытые
(контр.) Позиции «E» купил «A»
6 5
Рис. 93 Фрагмент таблицы котировок семейства опционов. Идёт увеличение объёма
торгов при постоянном количестве открытых позиций. «E» - покупатель, «A» - продавец

Представим себе далее, что торговцы «C» и «D» сократили количество
открытых позиций, совершив обратную сделку по своим трём контрактам.
Объём торгов при этом увеличится на 3, а количество открытых позиций,
естественно, сократится (см. рис. 94):

Объём Открытые
(контр.) Позиции «D» купил «C»
9 2
Рис. 94 Фрагмент таблицы котировок семейства опционов. Объёма торгов растёт,
количество открытых позиций сокращается. «D» - покупатель, «C» - продавец

Определением количества открытых позиций для каждого игрока в
отдельности и для всей площадки в целом занимается Клиринговая палата
биржи.
Теперь, после того как мы поняли смысл цифр в колонках,
поименованных как «Открытые позиции», вернёмся к нашему директору
нефтеперерабатывающего завода. Перед ним стоит проблема: какой опцион
«пут» выбрать? Давайте ещё раз посмотрим на таблицу, изображённую на рис.
90. Опционы «при деньгах» со страйками $0.8400 и $0.8200 привлекательны
своей высокой ценой исполнения, однако дороги. Уж очень не хочется столько


52
платить за право продать. Опцион «без денег» со страйком $0.7800
относительно дёшев, однако его цена исполнения на $0.0220 дешевле рынка.
Остаётся опцион «без денег» со страйком $0.8000 (Который можно также с
некоторой натяжкой представить как опцион в положении «при своих»).
Директор решает закупить 20 контрактов. Однако такая массированная
закупка неизбежно толкнёт цену вверх. Поэтому после проведения этой
операции таблица котировок опционов будет выглядеть следующим образом
(см. рис. 95):

Страйк- Семейство опционов на бензин Спот = $0.8020
цена
Опцион «колл» Опцион «пут»
($/галлон)
Премия Объём Открытые Премия Объём Открытые
(контр.) Позиции позиции
($) ($) (контр.)
? ? ? ? ? ?
0.8800
? ? ? ? ? ?
0.8600
? ? ? 0.0435 5 15
0.8400
0.0010 10 24 0.0240 10 36
0.8200
0.0050 41 62 0.0050 50 70
0.8000
0.0245 15 20 0.0008 7 12
0.7800
? ? ?
0.0460 4 9
0.7600
? ? ? ? ? ?
0.7400
? ? ? ? ? ?
0.7200

Рис. 95 Семейство опционов на бензин с датой поставки 29 июня 2002 г. Положение
дел после того, как директор нефтеперерабатывающего завода закупил 20 опционов «пут» со
страйком $0.8000

Мы видим, что, во-первых, цена опциона выросла на $0.0010 до $0.0050,
во-вторых, объём торгов вырос на 20 контрактов и составил 50 и, в-третьих,
количество открытых позиций выросло также на 20 и достигло 70.
Такое изменение параметров таблицы говорит нам о том, что директор
нашёл себе новых продавцов (чтобы понять, почему это так, посмотрите на рис.
91 и 92). Количество держателей открытых позиций увеличилось. Однако чисто
теоретически оно могло остаться неизменным или вырасти незначительно, если
бы в качестве продавца выступил кто-то из прежних покупателей опциона
(чтобы понять, почему это так, посмотрите на рис. 93). Но в большинстве
случаев на рынке действует следующее правило:

NB. Масштабные закупки опционов со стороны хеджера приводят к:
• росту премии опциона;
• увеличению объёма торгов;
• увеличению количества открытых позиций.

«Почему это так»? Дело в том, что хеджер в таких случаях выступает в
роли некоего внешнего по отношению к рынку субъекта, которому необходимо
закупить большую партию опционов. Он интенсивно ищет продавцов, которые,
видя это, запрашивают более высокую премию. Вот почему растёт цена. Кроме


53
того, если прежние держатели опционов не хотят закрываться и продавать
(напомню, что такая ситуация очень часто имеет место на рынке, так как среди
держателей опционов много таких же хеджеров, которые «стоят до упора»,
дожидаясь даты поставки), то наш покупатель, предлагая более высокую цену,
находит новых продавцов. А эта ситуация проиллюстрирована на рис. 91 и 92.
Вот почему растёт количество открытых позиций. Все эти признаки (рост цены,
объёма торгов и количества открытых позиций) позволяют аналитику
«вычислить» хеджера и являются одновременно своеобразными сигналами,
говорящими о том, что на площадке появился крупный игрок.
Хеджироваться можно не только с помощью европейских, но также и с
помощью американских опционов. Покупая американский опцион «колл» или
«пут», хеджер получает возможность реализовать своё право в течение всего
срока до даты экспирации, что в некоторых случаях очень удобно. Однако
следует помнить, что на пути к успешному хеджированию может вырасти
препятствие, которое называется неликвидностью рынка. Рынок бывает
неликвидным, когда торги по какому-то опциону либо вообще не проходят,
либо проходят очень вяло и хеджер не имеет возможности за короткий срок без
существенных потерь в цене купить требуемое количество опционных
контрактов.
Теперь самое время подвести итоги:

NB. Опцион, так же как и фьючерс, является инструментом страхования
и планирования, интегрированным в рыночную экономику.

NB. Для того чтобы застраховаться от роста цен надо купить опцион
«колл».

NB. Для того чтобы застраховаться от падения цен надо купить опцион
«пут».

Опционы «колл» покупают потребители сырья, выступающие на бирже в
качестве покупателей. Опционы «пут» покупают производители товара,
выступающие на бирже в качестве продавцов. А кто же выступает на рынке в
качестве продавцов опционов? Опционы продают спекулянты. О том, почему
они это делают, вы узнаете из материалов следующего параграфа.


8.8 Спекуляция
Итак, мы хотим понять, что движет спекулянтом, продающим опцион.
Вернёмся к примеру с нефтеперерабатывающим заводом. Напомню, что
директор завода решил застраховаться от падения цен на бензин и купил 20
европейских опционов «пут» по $0.0050 со страйк-ценой $0.8000 за галлон. Его
контрагентом является спекулянт. На что он рассчитывает? И почему он
продаёт опцион «пут», беря на себя обязательство купить бензин по $0.8000 на
дату поставки?
Как мы знаем, покупатель европейского опциона «пут» воспользуется
своим правом продать только если на дату поставки цена базового актива будет
ниже страйк-цены опциона. То есть если, скажем, 29 июня 2002 г. бензин-


54
«спот» будет котироваться по $0.7000 ($0.7000 < $0.8000). При таком варианте
развития событий продавец опциона «пут» вынужден будет покупать бензин у
держателя опциона задорого. В любом другом случае (когда на дату поставки
бензин-«спот» будет котироваться по цене большей или равной страйку,
например по $0.8500) покупателю опциона «пут» выгоднее продать нефть на
рынке спот, а продавец опциона автоматически освобождается от своего
обязательства. Но премия то у него уже в кармане! – Вот вам первая причина,
по которой спекулянт продаёт опцион «пут».
Кроме того, из материалов параграфов 8.5 и 8.6 мы знаем, что премия
опциона «пут» падает в следующих случаях:

• Когда цена базового актива растёт;
• Когда цена базового актива не меняется;
• При приближении даты поставки;
• При уменьшении неустойчивости рынка;
• При увеличении процентных ставок.

Далее. Продавец опциона может досрочно закрыть свою позицию и
«выйти из игры» просто-напросто купив такой же опцион (см. материал
параграфа 8.2). Если премия опциона упадёт, то такое досрочное закрытие
позиций принесёт спекулянту прибыль! – Вот вам вторая причина, по которой
спекулянт продаёт опцион «пут».
Всё вышесказанное может быть отнесено и к продавцам опционов
«колл», но с той лишь разницей, что продавец такого опциона заинтересован в
том, чтобы:

• Цена базового актива падала;
• Цена базового актива не менялась;
• Дата поставки приближалась;
• Неустойчивость рынка уменьшалась;
• Процентные ставки увеличивались.

Известны случаи, когда спекулянты продавали опционы, ждали неделю-
другую, за это время премия опциона падала, и они закрывались с прибылью.
Спекулянты не только продают опционы, но и покупают. Спекулянт,
покупатель опциона «колл», например, заинтересован в том, чтобы:

• Цена базового актива росла;
• Неустойчивость рынка увеличивалась;
• Процентные ставки уменьшались.

Оба эти фактора приводят к росту премии опциона «колл» и спекулянт
получает возможность продать этот опцион с прибылью.
Спекулянт, покупатель опциона «пут», напротив, заинтересован в том,
чтобы:

• Цена базового актива падала;
• Неустойчивость рынка увеличивалась.
• Процентные ставки уменьшались.


55
Оба эти фактора приводят к росту премии опциона «пут» и спекулянт
получает возможность также продать этот опцион с прибылью. Следует, однако,
помнить, что …

NB. Спекуляция опционами – занятие крайне рискованное.
Особенно сильному риску подвергается продавец непокрытого опциона
«колл», так как для него рост цен базового актива приводит к прямым убыткам.
Спекулянты играют важную роль в опционной торговле. Помимо того,
что они обеспечивают ликвидность торгов, они берут на себя риск хеджера.
Кроме всего прочего, активность спекулянтов выступает решающим фактором
при ценообразовании на пассивные опционы. Почему это так?
Представим себе, что рынок базового актива начал расти. Как поведут
себя в этом случае покупатели и продавцы опционов «пут»? Покупатели-
хеджеры, скорее всего, будут держать ранее открытые позиции: мало ли что
произойдёт на рынке, рост может смениться падением. А вот покупатели-
спекулянты будут стремиться продать свои контракты, так как если держать их
до поставки, то тогда, если рынок вырастет, премия будет потеряна целиком.
Закрыв же позиции досрочно, можно вернуть себе часть премии. Спекулянты-
продавцы опционов «пут» пойдут навстречу покупателям. Обременённые
залогами, они будут выискивать малейшую возможность выйти из игры и
устремиться на площадку, где торгуют опционами «колл», чтобы попытаться
делать деньги там. В результате активности двух последних групп игроков
премия опционов «пут» будет падать. Вот почему в параграфе 8.6 было сказано,
что в ценообразовании пассивных опционов решающую роль играют
закрывающие продажи и покупки спекулянтов.


8.9 Прогнозирование
В Главе 7 Части I настоящего пособия мы говорили о том, что фьючерс
ни в коем случае нельзя использовать в качестве инструмента прогнозирования.
Если, например, год только начался и июльский фьючерс на нефть котируется
по $25, то эта цифра не может быть принята за прогноз цены на нефть в июле
или за прогноз среднегодовой цены на нефть (о чём следует знать некоторым
плановикам и бюджетным работникам). Дело в том, что цена фьючерса может
сильно вырасти или сильно упасть в зависимости от поведения базового рынка.
С помощью котировок опционов также невозможно предсказать точную
цену базового актива на некоторую дату в будущем. Однако семейство
опционов может служить барометром рынка, и по динамике таких показателей
как премия, объём торгов и количество открытых позиций опытный аналитик
может делать выводы о грядущей динамике цен.
Почему это так? Дело в том, что многие крупные хеджеры и спекулянты,
обладая инсайдерской информацией и серьёзными прогнозами относительно
котировок того или иного товара в будущем, заблаговременно открывают
позиции на рынке опционов. А мы с вами, дорогой читатель, уже знаем как
«вычислить» крупного игрока. Поэтому давайте сформулируем несколько




56
правил, с помощью которых можно сделать некоторые выводы о поведении
рынка в будущем.
В пользу предполагаемого роста говорят следующие факторы:

• Объём торгов по опционам «колл» несколько больше, чем по
опционам «пут»;
• В один или несколько торговых дней происходит резкое увеличение
премии, объёма торгов и, что самое важное, количества открытых
позиций по опционам «колл» в положении «при своих» и «без денег».

Если увеличение премии, объёма торгов и открытых позиций происходит
только внутри одного отдельно взятого семейства, то, скорее всего, какой-то
один крупный игрок производит операцию хеджирования. Следовательно, роста
цен может либо вообще не быть, либо он будет незначительным и
кратковременным. А вот если увеличение премии, объёма торгов и открытых
позиций происходит сразу по нескольким семействам с разными датами
реализации (например, 31 марта, 30 июня и 30 сентября), то тогда, скорее всего,
несколько крупных игроков выходят на рынок, хеджируя покупки сырья «на
перспективу». Следовательно, можно ожидать длительного и серьёзного роста
цен базового актива. Эти рассуждения справедливы и в отношение опционов
«пут» с той лишь разницей, что тогда речь уже будет идти о вероятном падении
рынка.
В пользу предполагаемого падения говорят следующие факторы:

• Объём торгов по опционам «пут» несколько больше, чем по
опционам «колл»;
• В один или несколько торговых дней происходит резкое увеличение
премии, объёма торгов и, что самое важное, количества открытых
позиций по опционам «пут» в положении «при своих» и «без денег».

В пользу грядущего застоя на рынке говорят следующие факторы:

• Премии и объём торгов по всем видам опционов падают;
• Премии паритетных опционов «колл» и «пут» выравниваются;
• Объём торгов по опционам «колл» и «пут» становятся примерно
одинаковыми.

Конечно, реальное движение рынка не всегда будет совпадать с
предсказанным по этой методике, так как иногда даже крупные игроки
ошибаются.


8.10 Выводы
В заключение давайте попытаемся сделать несколько выводов,
касающихся товарных опционов, их роли и места в сложной системе рынка.
Рынок товарных опционов существует в неразрывной связи с рынком
базового актива, и, по существу, целиком и полностью зависит от него (см. рис.
96). Это означает, что торговцы опционами в своей попытке определить премию



57
опционов ориентируются на базовый рынок. Обратное влияние рынка опционов

<<

стр. 2
(всего 13)

СОДЕРЖАНИЕ

>>