<<

стр. 3
(всего 8)

СОДЕРЖАНИЕ

>>


Long 114 IBM@140 = $16 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $8 000.00
Debit Balance (DR) = $8 000.00
Special Memory Account (SMA) = $0.00

Рис. 231 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как клиент купил
добавочные акции по текущей рыночной цене




60
А теперь я прошу вас быть очень внимательными, так как мы, возможно,
подошли к самому сложному моменту во всей цепочке объяснений. Зададим
сами себе такой вопрос: откуда взялись $2 000.00, потраченных на покупку
добавочных акций? Ведь клиент акции не продавал, и деньгам вроде бы взяться
неоткуда.
На это я отвечу, что $2 000.00 брокерская фирма взяла в банке в долг под
залог 114 акций “IBM” текущей рыночной стоимостью в $16 000.00. Мы видим,
что долг клиента возрос на сумму покупки – на $2 000.00 – с $6 000.00 до $8
000.00 (для этого сравним рис. 231 и рис. 229). Фактическая маржа равна 50%.
Вроде бы всё OK. Однако на самом деле это не так.
Давайте рассмотрим, под какое обеспечение брокерская фирма взяла
$2 000.00 в банке. Очевидно, что это 114 акций “IBM”. Но под 100 акций из
числа этих 114-ти брокерская фирма в самом начале операции уже взяла
$6 000.00. Это первый интересный момент. Второй интересный момент
заключается в том, что в начале операции, беря кредит под залог
приобретённых сразу же после этого 100 акций, брокерская фирма получила от
клиента $6 000.00, которые составили начальную сумму маржи. А вот когда
брокерская фирма докупала 14 акций, клиент не выложил ни цента. Вот и
получилось, что, внеся в самом начале операции на маржинальный счёт
$6 000.00, клиент оказался владельцем 114 акций совокупной рыночной
стоимостью $16 000.00! А это уже первый тревожный звонок. Если подсчитать
отношение его первоначального взноса к рыночной стоимости активов,
находящихся в его владении, то мы получим:

($6 000.00 / $16 000.00) * 100% = 37.5%

Представим себе, что курс акций и дальше стал расти. Пусть он вырос до
уровня $160. Тогда, используя SMA, клиент купит ещё:

$2 000.00 / 60 = 12 акций ($80.00, правда, будут в остатке)

Вот и получается, что, внеся в залог тысячонку-другую, игрок
стремительно богатеет. В руках стихийного маржевого спекулянта даже тысяча
долларов превращается в инструмент обогащения. И хотя с дальнейшим ростом
цены на каждые $20 клиент сможет приобретать всё меньшее количество акций,
всё это выглядит очень подозрительно. Эта ситуация напоминает делёж шкуры
неубитого медведя. Одно дело продать на рынке ранее купленные акции, закрыв
длинную позицию и получив реальные деньги за проданные ценные бумаги, а
другое дело всё время докупать, используя в качестве залога то, что купил
ранее. В последнем варианте мы имеем дело с так называемой пирамидой, что
чревато серьёзными неприятностями. Хорошо если игроку удастся продать свои
бумаги при высоких ценах. А если котировки начнут падать?
Вернёмся к ситуации, изображённой на рис. 231. Клиент только что
купил добавочные 14 акций. Представим себе, что рынок упал до $130.
Маржинальный и специальный памятный счета будут выглядеть следующим
образом (см. рис. 232):




61
Long 114 IBM@130 = $14 820.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $6 820.00
Debit Balance (DR) = $8 000.00
Special Memory Account (SMA) = $0.00

Рис. 232 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как рыночный курс
акций “IBM” упал до уровня $130

Фактическая маржа равна 46.01%. Это пока не страшно, так как её
уровень выше 25%. Маржинальный счёт, на котором фактическая маржа
меньше исходного требуемого уровня маржи (в нашем примере это 50%), но
больше требуемого уровня маржи (в нашем примере это 25%) называется
счётом с ограниченной маржей (restricted account). На таком счету операции
через специальный памятный счёт запрещены, однако довнесения денег или
продажи части пакета ценных бумаг от клиента не требуется. Составим
небольшую табличку, в которой обобщим сведения о возможных состояниях
маржинального счёта (см. рис. 233):

Признак: Статус: Описание:
Счёт с избыточной или неограниченной Разрешены операции
Мф > Ми
маржей через SMA
Счёт с ограниченной маржей Запрещены операции
Ми ? Мф ? Мт
через SMA
Счёт с заниженной маржей Необходимо либо
Мт > Мф
продать часть бумаг,
либо довнести
деньги

Ми – исходный требуемый уровень маржи;
Мт – требуемый уровень маржи;
Мф – фактический уровень маржи.

Рис. 233 Сведения о возможных состояниях маржинального счёта

Счёт может находиться в статусе счёта с ограниченной маржей
практически неограниченное время. Однако денег с него клиент снять не может,
так как операции через специальный памятный счёт запрещены.
Предположим, что цена акций упала до уровня $80. Маржинальный и
специальный памятный счета будут выглядеть следующим образом (см. рис.
234):

Long 114 IBM@80 = $9 120.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 120.00
Debit Balance (DR) = $8 000.00
Special Memory Account (SMA) = $0.00

Рис. 234 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как рыночный курс
акций “IBM” упал до уровня $80




62
Значение фактической маржи опустится до уровня 12.28%. Виртуальное
богатство растаяло. Нужно либо продавать часть акций, либо довносить деньги.
Перед кризисом 1929 года многие спекулянты в США покупали акции на
марже, причём первоначальный взнос был очень мал, а цены росли очень
быстро, что создавало возможность использовать специальный памятный счёт
для покупки новых акций с большой эффективностью. Однако когда цена
пошла вниз … Впрочем, вот что пишут о «маржевых» спекулянтах той поры
авторы американского бестселлера «Как покупать акции» Луис Энджел и
Брэндан Бойд:

«Но когда цены пошли вниз, и к ним стали приходить требования о
дополнительном обеспечении, многие из них не могли набрать даже нескольких тысяч
наличными. Им приходилось продавать ценные бумаги для покрытия требований, что
вызывало дальнейшее снижение цены и новую волну требований о дополнительном
обеспечении (курсив мой – К.Ц.). И снова им приходилось продавать. Невозможно было
разорвать этот порочный круг, и в результате дальнейшего развития этой ситуации и
разразилась великая катастрофа» *.

На основании всего вышесказанного можно сделать следующий
неутешительный вывод:

При разработке схемы покупки добавочных акций под залог
возросшей рыночной стоимости ранее купленных бумаг с
использованием специального памятного счёта, американскими
финансистами была допущена существенная методологическая
ошибка. Она заключается, во-первых, в предоставлении клиенту
возможности покупать новые акции за счёт банковского кредита,
не внося дополнительных средств, а, во-вторых, в возможности
покупать новые акции до завершения предыдущей операции.
Вы скажете, а какая вообще-то разница между тем, чтобы докупить
акции и тем, чтобы сначала их продать, а потом купить, но уже в большем
количестве? И при чём здесь кредит банка? Для человека, не знакомого с
рыночной конкретикой, может быть и никакой (вспомним анекдот про то, как
штурман самолёта советует пилоту: «Курс 2° влево». Пилот отвечает:
«Несолидно». Тогда штурман по-новому формулирует задачу: «Сначала 20°
вправо, а потом 22° влево»). Однако на бирже это не так.
Рассмотрим вариант, когда клиент покупает новые акции, используя
SMA. В этом случае на рынок широкой рекой текут банковские кредиты.
Однако выдаются они не под денежное обеспечение, а под растущую рыночную
стоимость покупаемых бумаг.
А теперь представьте себе, что клиент сначала продаёт ранее купленные
акции, закрывая позицию и получая за них реальные деньги. Потом вносит эти
деньги на маржинальный счёт, получая кредит от брокерской фирмы, которая, в
свою очередь, получает его в банке под залог не только ценных бумаг, которые
будут куплены, но и под залог первоначального клиентского взноса. Да,

*
Энджел Л., Бойд Б., «Как покупать акции»: Пер. с англ. – М.: Сирин. Репринтное издание изд.
Паимс 1992., 314 с.



63
кредитные деньги в этом варианте также идут на рынок. Но ссуды выдаются
под более серьёзное обеспечение. Согласитесь, что эта ситуация отличается от
ситуации, описанной в предыдущем абзаце. Вот где, как говорится, собака
зарыта. Я хочу, уважаемый читатель, чтобы вы поняли этот принципиальный
момент.
Возвращаясь к кризису 1929 г., хочется также отметить, что исходный
требуемый уровень маржи тогда был очень мал. Л. Энджел и Б. Бойд приводят
цифру в 20%, говоря о том, что во многих случаях она была и того меньше. Для
иллюстрации вышесказанного давайте сравним два варианта. По первому
Ми = 50%, Мт = 25% (современная ситуация), а по второму Ми = 20%, Мт = 10%
(конец 20-х годов XX в.).
Представим себе, что в первом случае клиент купил 1 000 акций.
Рыночный курс акции равен $100. Тогда стоимость клиентских бумаг,
купленных на марже, равна $100 000.00. Остаточная сумма маржи будет равна
$50 000.00, а дебетовое сальдо будет равно также $50 000.00. Критический
уровень цены, при котором фактическая маржа достигнет уровня 25%, равен
$66.67.
Теперь представим себе, что во втором случае клиент также купил 1 000
акций. Рыночный курс акции равен $100.00. Тогда стоимость клиентских бумаг,
купленных на марже, равна $100 000.00. Остаточная сумма маржи будет равна
$20 000.00, а дебетовое сальдо будет равно $80 000.00. Критический уровень
цены, при котором фактическая маржа достигнет уровня 10%, равен $88.89.
В первом варианте закрывающие продажи маржевых спекулянтов
начинаются на уровне в 66.67% от текущей цены, а во втором – на уровне
88.89%. В первом случае рынок более устойчив.
Вот и получается, что:

Чем ниже уровни исходной требуемой маржи и требуемой
маржи, тем меньше устойчивость рынка.
И наоборот:

Чем выше уровни исходной требуемой маржи и требуемой
маржи, тем больше устойчивость рынка.

Я далёк от мысли утверждать, что американский фондовый рынок в
1929 г. погубили операции через SMA и низкие уровни маржи. Однако эти
факторы, вне всякого сомнения, сыграли свою пагубную роль. В дальнейшем
американцы осознали, что низкая маржа – это плохо, и повысили её уровень.
Однако операции через специальный памятный счёт оставили: бомба
замедленного действия так и осталась не обезвреженной.
Вы можете у меня спросить, а почему они не заметили, что покупка
новых акций под обеспечение старых является порочной? Трудно сразу
ответить на этот вопрос. Однако, как мне кажется, дело тут вот в чём. Помните,
что выше я говорил, что на маржинальном счёте в строке “Equity (EQ)”, где
отражается остаточная сумма маржи, при росте рыночной стоимости акций
складываются разнородные величины? (Посмотрите ещё раз на рис. 223 и
пояснения после него). Вот и получается, что опять мешаем лампы с




64
апельсинами. С моей точки зрения корень ошибки именно здесь. А отсюда и всё
остальное. В том числе и операции через специальный памятный счёт.
На всём этом фоне весьма сомнительно выглядит практика внесения
первоначального маржевого взноса ценными бумагами. Хотя бумага бумаге
рознь. Если, к примеру, клиент отдаёт в залог высоколиквидные
государственные облигации, то это ещё ничего. А вот если он вносит залог
акциями … Опять мы вернулись к прежней теме. Реальные, «живые» деньги
оказываются самым ценным товаром на рынке маржевых спекуляций.
Но впрочем, довольно об этом. Давайте вернёмся к ситуации,
изображённой на рис. 232. Клиент докупил 14 акций и после этого цена пошла
вниз, дойдя до уровня $130. Предположим далее, что она упала ещё ниже, до
$120. Маржинальный и специальный памятный счета будут выглядеть
следующим образом (см. рис. 235):

Long 114 IBM@120 = $13 680.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $5 680.00
Debit Balance (DR) = $8 000.00
Special Memory Account (SMA) = $0.00

Рис. 235 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как рыночный курс
акций “IBM” упал до уровня $120

Обеспокоенный клиент продаёт 20 акций по рынку. После этого вот что
мы видим (рис. 236):

Long 94 IBM@120 = $11 280.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $5 680.00
Debit Balance (DR) = $5 600.00
Special Memory Account (SMA) = $1 240.00

Рис. 236 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как клиент продал
20 акций по рынку

Фактическая маржа равна 50.35%. Обратите внимание на специальный
памятный счёт. На нём $1 240.00. Эта сумма складывается из двух величин:
$1 200.00 и $40.00. $1 200.00 – это 50% выручки от продажи акций. Эту сумму
можно либо снять со счёта, либо использовать для новых покупок. Причём надо
заметить, что изменение рыночной цены акций, ведущее к изменению рыночной
стоимости пакета ценных бумаг, не будет оказывать влияния на эту величину.
$40.00 же попали на специальный памятный счёт вследствие общего правила,
согласно которому формируется содержимое SMA (см. формулу {11.17}). На
эту величину изменение рыночного курса акций “IBM” уже оказывает влияние.
Таким образом, содержимое специального памятного счёта оказывается
разбитым на две компоненты: постоянную (обозначим её сокращённо “const”) и
переменную (обозначим её сокращённо “var”). С учётом этого внесём в рис. 236
соответствующие изменения (см. рис. 237):




65
Long 94 IBM@120 = $11 280.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $5 680.00
Debit Balance (DR) = $5 600.00
SMA = $1 240.00 (const = $1 200.00; var = $40.00)

Рис. 237 Маржинальный и специальный памятный счёта с учётом выделения на SMA
двух компонент – постоянной и переменной

Даже незначительное падение цены уничтожит переменную компоненту
SMA (см. рис. 238):

Long 94 IBM@119 = $11 186.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $5 586.00
Debit Balance (DR) = $5 600.00
SMA = $1 200.00 (const = $1 200.00; var = $0.00)

Рис. 238 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как курс акций
“IBM” упал до уровня $119

Зато если цена вырастет, переменная компонента SMA сразу же
увеличится (см. рис. 239):

Long 94 IBM@121 = $11 374.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $5 774.00
Debit Balance (DR) = $5 600.00
SMA = $1 287.00 (const = $1 200.00; var = $87.00)

Рис. 239 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как курс акций
“IBM” вырос до уровня $121

Сформулируем правило:

При продаже ценных бумаг с маржинального счёта в
ситуации, когда перед продажей уровень фактической маржи был
больше требуемого уровня маржи, рыночная стоимость бумаг и
дебетовое сальдо сокращаются на величину выручки от продажи.
Параллельно на специальный памятный счёт заносится сумма в
размере выручки от продажи, умноженной на исходный требуемый
уровень маржи. Кроме того, действует общее правило заполнения
SMA по формуле {11.17}.

А сейчас вернёмся к рисунку 237. Пусть клиент решил снять $1 240.00. В
результате этого маржинальный и специальный памятный счета будут
выглядеть следующим образом (см. рис. 240):




66
Long 94 IBM@120 = $11 280.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $4 440.00
Debit Balance (DR) = $6 840.00
Special Memory Account (SMA) = $0.00

Рис. 240 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как клиент снял
деньги со специального памятного счёта

Фактическая маржа равна 39.36%. Счёт теперь попал в категорию счёта с
ограниченной маржей. Операции через SMA теперь на нём запрещены.
Нам осталось рассмотреть последний случай, когда клиент продаст
слишком много бумаг и пожелает снять деньги со счёта. Посмотрим на рис. 235.
У клиента 114 акций совокупной рыночной стоимостью $13 680.00. Пусть он
продаёт 100 акций по $120. Вот что тогда мы будем иметь (см. рис. 241):

Long 14 IBM@120 = $1 680.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 680.00
Debit Balance (DR) = $0.00
SMA = $6 840.00 (const = $6 000.00; var = $840.00)

Рис. 241 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как клиент продал
100 акций по $120

Очевидно, что клиент может снять с SMA только $1 260.00 (см. рис. 242):

Long 14 IBM@120 = $1 680.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $420.00
Debit Balance (DR) = $1 260.00
SMA = $5 580.00 (const = $5 580.00; var = $0.00)

Рис. 242 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как клиент снял со
счёта $1 260.00

Почему это так? Дело в том, что фактическая маржа не должна падать
ниже уровня в 25%! Теперь клиент может докупить бумаг на $11 160.00,
используя ресурсы SMA. Пусть он купит 200 акций корпорации “Daimler-
Chrysler” по $55.80. На наших счетах мы увидим вот что (см. рис. 243):

Long 14 IBM@120 = $1 680.00
Long 200 DC@55.80 = $11 160.00
= $12 840.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $6 000.00
Debit Balance (DR) = $6 840.00
SMA = $0.00 (const = $0.00; var = $0.00)

Рис. 243 Маржинальный и специальный памятный счёта после того, как клиент докупил
200 акций корпорации “Daimler-Chrysler” по $55.80




67
И пусть вас, уважаемый читатель, не удивляет, что на одном счёте акции
двух разных компаний. Это по сути ничего не меняет. Кроме того, не
удивляйтесь, что в отдельных случаях, когда маржинальный счёт попадает в
категорию счёта с ограниченной маржей, на нём производятся операции с
постоянной компонентой SMA, ибо на неё запрет не распространяется.

***

Итак, мы с вами закончили описание операций на маржинальном счёте с
использованием кредитного рычага. Какие же мы сможем сделать выводы?
Во-первых, такие операции позволяют спекулянту за счёт кредита
увеличить отдачу от вложенных денег по сравнению с вариантом, когда он
оплачивает полную стоимость приобретаемых ценных бумаг. Одновременно
возрастает и риск, так как в случае неудачного исхода убыток будет также
больше. С помощью специального памятного счёта игрок получает две
дополнительные возможности:

• покупать новые акции под залог возросшей рыночной стоимости
ранее купленных;
• снимать часть денег со счёта до полного завершения операции.

Однако за эти преимущества приходится расплачиваться, так как
устойчивость рынка, на котором разрешены операции через SMA ниже, чем
устойчивость рынка, где такие операции запрещены. Кроме того, не знаю как у
вас, уважаемый читатель, а у меня складывается ощущение, что в самой идее
специального памятного счёта есть какой-то изъян. В дополнение ко всему
техника операций через SMA достаточно сложна, хотя и поддаётся строгой
формализации, что особенно важно для программистов, которые пишут для
брокерских фирм специальные программы учёта сделок на маржинальных
счетах.
В дополнение ко всему надо отметить, что покупать на марже можно не
только акции, но и облигации. Хотя такие операции распространены не так
широко, они позволяют спекулянтам, играющим на долговых бумагах,
значительно увеличить эффективность своей работы. Требуемый уровень
маржи здесь существенно ниже. Так, например, в США он составляет:

• для корпоративных облигаций: не менее 20% от рыночной стоимости
или 7% от номинала;
• для муниципальных облигаций: не менее 15% от рыночной
стоимости или 7% от номинала;
• для государственных облигаций: от 1 до 6% рыночной стоимости.

На биржевом табло заявка брокера, покупающего ценные бумаги для
своего клиента с использованием кредитного рычага, ничем не отличается от
обычной заявки, хотя в некоторых торговых системах такие заявки помечаются
особым символом. В настоящее время на NYSE количество заявок на покупку
ценных бумаг в кредит не превышает 20% от общего количества заявок.
Итак, мы с вами разобрались с общей схемой покупок ценных бумаг с
использованием кредитного рычага на основе заокеанского опыта. Вы можете
меня спросить: «А как обстоят дела у нас?»


68
На начальном этапе становления отечественного рынка ценных бумаг
(1992 – 1998 гг.) такого рода операции у нас не практиковались. С моей точки
зрения это объясняется тем, что, во-первых, они достаточно сложны сами по
себе (в чём вы, уважаемый читатель, наверное, уже убедились), а во-вторых,
совершение такого рода сделок предусматривает некоторый, достаточно
высокий уровень общей культуры ведения бизнеса на рынке, при котором
взаимодействие брокерской фирмы и клиента характеризуется безусловным
выполнением взятых на себя обязательств. А вот многим нашим торговцам и
брокерам до такого уровня было ой как далеко. Дело порой доходило до того,
что представителям расчётной фирмы биржи приходилось в буквальном смысле
отлавливать клиента-должника. Однако время шло, субъекты рынка набирались
опыта и, постепенно, наши брокеры освоили технику выполнения покупок на
марже, хотя и не в полном объёме.
Как же выглядит схема торговли с использованием кредита,
применяющаяся в отечественных брокерских фирмах сегодня? В большинстве
случаев это сильно упрощённый американский вариант. Клиент, желающий
купить ценные бумаги «на рычаге» открывает маржинальный счёт и вносит на
него первоначальную сумму залога, причём от клиента требуют деньги, а не
ценные бумаги, что, заметим, вполне обоснованно. Затем брокерская фирма
кредитует клиента либо за счёт своих, либо за счёт заёмных средств и покупает
требуемое количество ценных бумаг. При этом ставка за пользование кредитом
очень высока. Пользуясь, мягко говоря, некоторой наивностью клиентов,
некоторые брокерские фирмы в начале 2002 г. при ставке рефинансирования
25% годовых предоставляли кредит под 60% годовых (сравните с западной
практикой). Операции через специальный памятный счёт не проводились
(может это и к лучшему), и клиент мог снять деньги со счёта только в том
случае, если ликвидировал дебетовый остаток на нём.
Со своей стороны я могу посоветовать отечественным брокерским
фирмам следующую схему проведения операций, которая незначительно
отличается от приведённой только что. Проиллюстрирую сказанное на примере.

Пусть клиент купил на марже 1 000 обыкновенных акций «Норильского
никеля» по 600.00 р. Ради упрощения ситуации будем считать, что и комиссию,
и проценты клиент платит с другого счёта. При исходном требуемом уровне
маржи в 30% * его счёт будет выглядеть следующим образом (см. рис. 244):

Количество: Оценка пакета:
ао РАО «Норильский никель»
600 000.00 р.
рыночная цена = 600.00 р. 1 000
Внесено залога: Снято залога: Переоценка: Маржевый остаток:
180 000.00 р. 0.00 р. 600 000.00 р.
0.00 р.
Дебетовое сальдо: 420 000.00 р.

Рис. 244 Возможный вариант представления информации на маржинальном счёте

Если курс акций «Норильского никеля» подрастёт до 610.00 р., то
маржинальный счёт примет следующий вид (см. рис. 245):


*
В России уровень первоначальной требуемый маржи устанавливает Федеральная комиссия по
ценным бумагам (ФКЦБ). В марте 2002 г. этот уровень был равен 62.5%.


69
Количество: Оценка пакета:
ао РАО «Норильский никель»
610 000.00 р.
рыночная цена = 610.00 р. 1 000
Внесено залога: Снято залога: Переоценка: Маржевый остаток:
180 000.00 р. 10 000.00 р. 610 000.00 р.
0.00 р.
Дебетовое сальдо: 420 000.00 р.

Рис. 245 Маржинальный счёт клиента после того, как курс акций вырос до уровня
610.00 р.

Обратите внимание, что рост котировок вызывает увеличение
переоценки рыночной стоимости пакета акций. Специальный памятный счёт не
используется и новых акций покупать нельзя. Представим себе, что клиент
продал акции по текущей цене. Вот что мы увидим (см. рис. 246):

Количество: Оценка пакета:
Нет бумаг на счёте
0.00 р.
0
Внесено залога: Снято залога: Переоценка: Маржевый остаток:
180 000.00 р. 0.00 р. 190 000.00 р.
0.00 р.
Дебетовое сальдо: 0.00 р.

Рис. 246 Маржинальный счёт после того, как клиент продал пакет по рыночной цене

Рассчитавшись с кредитом, можно снять деньги (см. рис. 247):

Количество: Оценка пакета:
Нет бумаг на счёте
0.00 р.
0
Внесено залога: Снято залога: Переоценка: Маржевый остаток:
180 000.00 р. 0.00 р. 0.00 р.
190 000.00 р.
Дебетовое сальдо: 0.00 р.

Рис. 247 Маржинальный счёт после того, как клиент снял все свои деньги

Не правда ли, всё ясно и понятно? Вернёмся к ситуации, изображённой
на рис. 244 и представим, что курс акций упал до 480.00 р. при требуемом
уровне маржи в 15% (см. рис. 248):

Количество: Оценка пакета:
ао РАО «Норильский никель»
480 000.00 р.
рыночная цена = 480.00 р. 1 000
Внесено залога: Снято залога: Переоценка: Маржевый остаток:
180 000.00 р. – 120 000.00 р. 60 000.00 р.
0.00 р.
Дебетовое сальдо: 420 000.00 р.

Рис. 248 Маржинальный счёт клиента после того, как курс акций упал до 480.00 р.

Фактическая маржа равна 12.5%. Клиент довносит 12 000.00 р. (см. рис.
249):




70
Количество: Оценка пакета:
ао РАО «Норильский никель»
480 000.00 р.
рыночная цена = 480.00 р. 1 000
Внесено залога: Снято залога: Переоценка: Маржевый остаток:
192 000.00 р. – 120 000.00 р. 72 000.00 р.
0.00 р.
Дебетовое сальдо: 408 000.00 р.

Рис. 249 Маржинальный счёт клиента после того, как клиент довнёс 12 000 р.

Фактическая маржа равна 15%. Теперь всё в порядке. Вернёмся к
ситуации, изображённой на рис. 248 и представим, что клиент продаёт по рынку
167 акций (см. рис. 250):

Количество: Оценка пакета:
ао РАО «Норильский никель»
399 840.00 р.
рыночная цена = 480.00 р. 833
Внесено залога: Снято залога: Переоценка: Маржевый остаток:
180 000.00 р. – 120 000.00 р. 60 000.00 р.
0.00 р.
Дебетовое сальдо: 339 840.00 р.


Рис. 250 Маржинальный счёт клиента после того, как клиент продал 167 акций

Фактическая маржа снова поднялась до требуемого уровня. Используя
достаточно простую логику, мы с вами сконструировали легко применимую на
практике схему совершения операций на маржинальном счёте. Сформулируем
основные правила, которыми должна руководствоваться брокерская фирма,
организуя процесс кредитования покупок ценных бумаг на марже по только что
предложенному сценарию:

• перед началом операции клиент вносит маржевый взнос деньгами.
Делать маржевый взнос ценными бумагами запрещается;
• комиссионные и проценты за пользование кредитом можно брать как
с маржинального счёта (при этом уменьшается маржевый остаток и
увеличивается графа «Снято залога»), так и с обычного кассового
счёта;
• при продаже ценных бумаг выручка идёт на погашение долга клиента
перед брокерской фирмой;
• при довнесении денег уменьшается сумма долга и одновременно
увеличивается маржевый остаток;
• до тех пор, пока клиент не ликвидировал долг перед брокерской
фирмой, снимать деньги с маржинального счёта запрещается.


Вопросы
301. Как вы думаете, с какой целью спекулянты практикуют покупки
ценных бумаг с использованием кредитного рычага?
1) для того чтобы застраховаться от падения цен;
2) для того чтобы получить большую прибыль на вложенные деньги;
3) для того чтобы увеличить скорость оборачиваемости капитала.



71
302. Как вы думаете, почему консервативные инвесторы практически не
покупают ценные бумаги на марже?
1) так у консервативного инвестора срок владения бумагами велик,
следовательно, процент за кредит также будет большим. А это может
привести к тому, что плата за заем «съест» всю прибыль;
2) консервативный инвестор редко просматривает таблицы котировок и
может пропустить опасное для себя снижение цен, в результате
которого он получит запрос на довнесение маржи;
3) консервативный инвестор не хочет рисковать.

303. Как вы думаете, почему банки через посредничество брокерских
фирм охотно предоставляют кредиты игрокам на покупку ценных бумаг именно
во время восходящего тренда?
1) потому что во время восходящего тренда темп роста курса ценных
бумаг опережает норму банковского процента и у игрока есть все
шансы рассчитаться за кредит;
2) потому, что во время восходящего тренда многие игроки продают
ранее купленные акции, следовательно, высвобождаемые деньги
могут быть направлены на погашение задолженности игроков;
3) потому что во время восходящего тренда растёт рыночная стоимость
обеспечения кредита – пакета купленных ценных бумаг.

304. Вы – начальник кредитного отдела банка. Стали бы вы кредитовать
биржевого спекулянта под покупку ценных бумаг на нисходящем тренде?
1) да; 2) нет.

305. Через какой счёт в брокерской фирме производятся операции по
покупке ценных бумаг с использованием кредитного рычага?
1) через обычный кассовый счёт; 2) через маржинальный счёт.

306. Поставьте себя на место директора брокерской фирмы. Открыли бы
вы маржинальный счёт клиенту, у которого постоянно возникают проблемы с
довнесением вариационной маржи по фьючерсам?
1) да; 2) нет.

307. Исходный требуемый уровень маржи – это:
1) величина отношения заёмных средств к стоимости приобретаемых
ценных бумаг;
2) величина отношения собственных средств инвестора к стоимости
приобретаемых ценных бумаг;
3) величина отношения стоимости приобретаемых ценных бумаг к
собственным средствам инвестора.

308. «Длинная продажа» – это:
1) продажа ценных бумаг, которые были куплены более одного года
назад;
2) продажа ценных бумаг, которые были куплены более одного месяца
назад;
3) продажа ранее купленных ценных бумаг.



72
309. Вы – администратор расчётной фирмы. Значение фактической
маржи на счёте клиента упало ниже требуемого уровня. Ваши действия:
1) сообщить об этом в биржевой совет;
2) закрыть счёт клиента и расторгнуть с ним договор о расчётном
обслуживании;
3) временно приостановить операции на счёте клиента, но договор о
расчётном обслуживании не расторгать;
4) выставить клиенту требование о довнесении маржи.

310. Вырастет ли остаточная сумма маржи на маржинальном счёте
клиента, если курс ценных бумаг, купленных клиентом вырос?
1) да; 2) нет.

311. Может ли клиент снять часть денег с маржинального счёта через
SMA в случае, если маржинальный счёт находится в статусе счёта с
неограниченной маржей?
1) да; 2) нет.

312. Может ли клиент снять часть денег с маржинального счёта через
SMA в случае, если маржинальный счёт находится в статусе счёта с
ограниченной маржей?
1) да; 2) нет.

313. Клиент продал с маржинального счёта часть акций. Куда пойдёт
выручка от продажи?
1) на сокращение долга;
2) на увеличение остаточной суммы маржи;
3) на кассовый счёт клиента.

314. Клиент довнёс на маржинальный счёт некоторую сумму денег. Куда
пойдёт эта сумма?
1) на сокращение долга;
2) на увеличение остаточной суммы маржи;
3) на сокращение долга и на увеличение остаточного уровня маржи.

315. Чем выше уровни исходной требуемой маржи и требуемой маржи,
тем устойчивость рынка …
1) больше; 2) меньше.

316. Как вы считаете, почему в США для облигаций установлен гораздо
более низкий уровень требуемой маржи, чем для акций?
1) потому, что колебания цен на облигации менее значительны;
2) потому, что на рынке облигаций наблюдается конвергенция
рыночной цены облигации и её номинала на дату поставки,
следовательно, для такого рынка характерен общий восходящий
тренд.




73
Задачи
Задачи, возникающие перед финансистом в связи с операциями по
покупке ценных бумаг с использованием кредитного рычага, можно разбить на
четыре группы. К первой группе относятся задачи на определение процента за
кредит. Ко второй группе относятся задачи на определение параметров
маржинального счёта. К третьей группе относятся задачи на реконструкцию
содержимого маржинального счёта. К четвёртой группе относятся задачи на
доходность и убыточность. Давайте последовательно рассмотрим все четыре
группы задач.

Задачи на определение процентов за кредит

205. Дано: При совершении покупки с использованием кредитного
рычага игрок взял кредит на сумму $20 000.00 под 16% годовых. Время
проведения операции составило 20 дней.
Определить: Сумму денег, подлежащую уплате игроком в качестве
процентов за кредит.

206. Дано: При совершении покупки с использованием кредитного
рычага игрок взял кредит на сумму 50 000.00 р. под 80% годовых. Время
проведения операции составило 5 дней.
Определить: Сумму денег, подлежащую уплате игроком в качестве
процентов за кредит.

Методические рекомендации: Сумма денег, подлежащая уплате в
качестве процентов за кредит, считается по следующей формуле:

С% * Д
П = ------------------------ * t, где {11.19}
100% * 365 дней

П – сумма денег, подлежащая уплате в качестве процентов за кредит;
С% - ставка кредитования в процентах годовых;
Д – дебетовое сальдо на счёте инвестора;
t – время проведения операции в днях.

NB. Проценты за кредит берутся за календарные дни.
207. Дано: 08.04.02 г. на токийской фондовой бирже через брокерскую
фирму “Nomura Securities” игрок на маржинальном счёте купил пакет акций
компании “Fujitsu Ltd.” при исходном требуемом уровне маржи в 50% и при
требуемом уровне маржи в 25% (см. рис. 251):




74
Long 5 000 FUJ@1 015.00 = 5 075 000.00? – (MV)
Equity (EQ) = 2 537 500.00?
Debit Balance (DR) = 2 537 500.00?

Рис. 251 Маржинальный счёт игрока после покупки 5 000 акций компании “Fujitsu Ltd.”
по курсу 1 015.00? с использованием кредитного рычага

22.04.02 г. курс акций возрос до 1 175.00? и игрок снял со счёта
бумажную прибыль через SMA. Длинная позиция по акциям “ Fujitsu Ltd.” была
закрыта 30.04.02 г.
Определить: Сумму денег, уплаченных игроком в качестве процентов
за кредит брокерской конторе “Nomura Securities”, если ставка кредитования
составила 4% годовых.

208. Дано: 02.05.02 г. на парижской фондовой бирже игрок на
маржинальном счёте купил пакет акций компании “BNP Paribas” при исходном
требуемом уровне маржи в 40% и при требуемом уровне маржи в 20% (см. рис.
252):

Long 350 BNP_P@57.00 = €19 950.00 – (MV)
Equity (EQ) = €7 980.00
Debit Balance (DR) = €11 970.00

Рис. 252 Маржинальный счёт игрока после покупки 350 акций компании “BNP Paribas”
по курсу €57.00 с использованием кредитного рычага

15.05.02 г. курс акций возрос до €60.00 и игрок снял со счёта бумажную
прибыль через SMA. В течение последующих дней счёт попал в статус счёта с
ограниченной маржей, а 29.05.02 г. на бирже случился обвал котировок, и акции
“BNP Paribas” упали до уровня €40.00. Игрок довнёс на маржинальный счёт
€3 000.00. Длинная позиция по акциям “BNP Paribas” была закрыта 17.06.02 г.
Определить: Сумму денег, уплаченных игроком в качестве процентов
за кредит, если ставка кредитования составила 8% годовых.

Методические рекомендации: В случае если в течение срока
проведения операции дебетовое сальдо маржинального счёта изменяется, сумма
денег, подлежащая уплате в качестве процентов за кредит, считается по
следующей формуле:

С% * Дi
П = ? ------------------------ * ti, где {11.20}
100% * 365 дней

П – сумма денег, подлежащая уплате в качестве процентов за кредит;
С% - ставка кредитования в процентах годовых;
Дi – дебетовое сальдо на счёте инвестора в течение i-того периода;
ti – продолжительность периода, в течение которого дебетовое сальдо
имеет постоянное конкретное значение;


75
i – порядковый номер периода, в течение которого дебетовое сальдо
имеет постоянное конкретное значение.

209. Дано: 02.04.02 г. игрок купил на марже пакет акций компании
“AOL Time Warner” по $24. Исходный требуемый уровень маржи равен 50%.
Процент за кредит начисляется исходя из ставки 9% годовых.
Определить: До какого уровня должен вырасти курс акций
“AOL Time Warner” 09.04.02 г., чтобы покрыть процентные платежи за кредит?

210. Дано: 17.04.02 г. игрок купил на марже пакет акций компании
“AT&T” по $15. Исходный требуемый уровень маржи равен 50%. Процент за
кредит начисляется исходя из ставки 10% годовых. К 01.05.02 г. курс акций
компании “AT&T” вырос до $15?.
Определить: Компенсировал ли рост рыночной стоимости акций
процент за кредит?

Задачи на определение параметров маржинального счёта
В задачах №№ 211 – 212 операции на маржинальном счёте выполняются
по «американскому» образцу с использованием специального памятного счёта.
Каждодневное изменение параметров маржинального счёта вследствие роста
или падения курса ценных бумаг, а также действий игрока, называется
“rebalancing”.

211. Дано: Игрок купил на лондонской фондовой бирже с
использованием кредитного рычага пакет из 7 000 акций компании “British
Petroleum” по 625.00 пенсов за акцию. Исходный требуемый уровень маржи
равен 35%.
Определить: До какой цены должен вырасти курс акций “British
Petroleum”, чтобы игрок мог снять со специального памятного счёта 20 000
пенсов?

212. Дано: Игрок купил на франкфуртской фондовой бирже с
использованием кредитного рычага пакет из 400 акций “Commerzbank AG” по
€20.50. Исходный требуемый уровень маржи равен 60%. После чего курс акций
“Commerzbank AG” упал до €19.75 и игрок продал 100 акций по рынку.
Определить: Сколько денег попадёт на специальный памятный счёт?
В задачах №№ 213 – 218 операции на маржинальном счету выполняются
по упрощённой схеме, описанной в конце параграфа 11.3.

213. Дано: Игрок приобрёл на марже пакет из 35 000 акций
пивоваренной компании «Балтика» по 400.00 р. за штуку. Исходный требуемый
уровень маржи составляет 62.5%. Требуемый уровень маржи – 30%. В
дальнейшем котировки акций упали до 200.00 р.
Определить:
1) Чему будет равен уровень фактической маржи после падения
котировок?


76
2) Сколько денег игрок должен довнести на маржинальный счёт, чтобы
восстановить требуемый уровень маржи?

214. Дано: Игрок приобрёл на марже пакет из 2 000 акций «Восточной
нефтяной компании» по 2.30 р. за штуку. Исходный требуемый уровень маржи
составляет 62.5%. Требуемый уровень маржи – 40%. В дальнейшем котировки
акций упали до 1.20 р.
Определить:
1) Чему будет равен уровень фактической маржи после падения
котировок?
2) Сколько акций игрок должен продать, чтобы восстановить требуемый
уровень маржи?

215. Дано: Игрок приобрёл на марже пакет акций «Дальэнерго» по 0.040
р. за штуку. Исходный требуемый уровень маржи составляет 62.5%. Требуемый
уровень маржи – 20%.
Определить: До какого уровня должен упасть рыночный курс акций
«Дальэнерго», чтобы администратор расчётной фирмы направил игроку запрос
на довнесение денежных средств?

216. Дано: Игрок приобрёл на марже пакет акций компании
«Интерурал» по 69.50 р. за штуку. Исходный требуемый уровень маржи
составляет 62.5%. Требуемый уровень маржи – 30%.
Определить: Если курс акций компании «Интерурал» упадёт до уровня
39.50 р., направит ли администратор расчётной фирмы игроку запрос на
довнесение денежных средств?

217. Дано: Игрок приобрёл на марже пакет из 35 000 акций компании
«Иркутскэнерго» по 2.350 р. за штуку. Исходный требуемый уровень маржи
составляет 62.5%.
Определить: По какой цене игрок должен продать 15 000 акций для
того, чтобы ликвидировать дебетовое сальдо на маржинальном счёте?

218. Дано: Игрок приобрёл на марже пакет из 100 000 акций компании
«Красноярскэнерго» по 4.00 р. за штуку. Исходный требуемый уровень маржи
составляет 62.5%.
Определить: Сколько акций должен продать игрок по цене 6.00 р. за
штуку для того, чтобы ликвидировать дебетовое сальдо на маржинальном
счёте?

Задачи на реконструкцию содержимого маржинального
счёта
Реконструкция содержимого маржинального счёта – это процесс
определения всех его параметров (текущей рыночной стоимости, остаточной
суммы маржи и др.) на основе заданной последовательности действий игрока. В
процессе изложения материалов параграфа 11.3 мы как раз и занимались этим
увлекательным делом. В задаче 219 вам предлагается самим реконструировать


77
маржинальный счёт, используя американский алгоритм с использованием
ресурсов специального памятного счёта. В задаче 220 реконструкцию следует
провести по упрощённой методике. Ответ нужно оформить в следующей форме.
Сначала нужно указать дату. Потом привести содержимое маржинального счёта
(например, как на рис. 229 или 244). Затем указать следующую дату. Потом
снова привести содержимое маржинального счёта. И так далее, до завершения
всей операции.

219. Дано: 31.03.02 г. игрок открыл в брокерской фирме “Solomon
Brothers” маржинальный счёт. Исходный требуемый уровень маржи равен 50%.
Требуемый уровень маржи равен 25%. Комиссия равна $1.00 за контракт. В 1
контракте 100 акций. Процент за кредит считается исходя из ставки 8% годовых
и удерживается каждый день. И комиссия, и процент за кредит уменьшают
остаточную сумму маржи. В период с 01.04.02 г. по 09.04.02 г. игрок совершил
на маржинальном счету следующие операции (см. рис. 253):

Дата: Действие:
01.04.02 г. Игрок внёс на маржинальный счёт $100 000.00 и купил на полную
сумму маржи пакет акций компании “Apple Computers Inc” по
средней цене $20.
02.04.02 г. Курс акций компании “Apple Computers Inc” в результате кризиса
упал до уровня $12 и игрок по требованию администратора
расчётной фирмы довнёс денежные средства для восстановления
требуемого уровня маржи.
03.04.02 г. Курс акций компании “Apple Computers Inc” вырос до $18.
04.04.02 г. Курс акций компании “Apple Computers Inc” вырос до $22 и игрок
докупил акции по рынку, используя SMA.
05.04.02 г. Курс акций компании “Apple Computers Inc” вырос до $25 и
игрок, используя SMA, снял деньги со счёта.
08.04.02 г. Курс акций компании “Apple Computers Inc” упал до $16 и игрок
продал часть своего пакета акций, чтобы восстановить требуемый
уровень маржи на счёте.
09.04.02 г. Курс акций компании “Apple Computers Inc” вырос до $19 и игрок
закрыл длинную позицию.

Рис. 253 Последовательность действий игрока на маржинальном счёте

220. 13.05.02 г. игрок открыл в брокерской фирме «Интерброксервис»
маржинальный счёт. Исходный требуемый уровень маржи равен 62.5%.
Требуемый уровень маржи равен 30%. Комиссия равна 0.50 р. за контракт. В 1
контракте 100 акций. Процент за кредит считается исходя из ставки 50%
годовых и удерживается каждый день. И комиссия, и процент за кредит
уменьшают остаточную сумму маржи. В период с 14.05.02 г. по 22.05.02 г.
игрок совершил на маржинальном счету следующие операции (см. рис. 254):

Дата: Действие:
14.05.02 г. Игрок внёс на маржинальный счёт 1 000 000.00 р. и купил на
полную сумму маржи пакет акций «Газпрома» по средней цене
22.00 р..


78
15.05.02 г. Курс акций компании «Газпром» вырос до 23.00 р. и игрок продал
1/10 всех акций.
16.05.02 г. Курс акций компании «Газпром» вырос до 25.00 р. и игрок продал
1/9 от всех оставшихся акций.
17.05.02 г. Курс акций компании «Газпром» упал до 20.00 р. и игрок купил
акции на всю маржу.
20.05.02 г. Курс акций компании «Газпром» вырос до 22.00 р. и игрок продал
1/5 всех имеющихся в наличии акций.
21.05.02 г. Курс акций компании «Газпром» вырос до 24.00 р. и игрок продал
1/2 от всех оставшихся акций.
22.05.02 г. Курс акций компании «Газпром» упал до 21.00 р. и игрок закрыл
длинную позицию.

Рис. 254 Последовательность действий игрока на маржинальном счёте

Задачи на доходность и убыточность

Задача 11.3.1 Определение
доходности операции по купле-
продаже ценных бумаг с использованием кредитного рычага

Дано: 01.04.02 г. игрок приобрёл на марже пакет из 10 000 акций
компании «ЛУКойл» по средней цене 450.00 р. за штуку. 23.04.02 г. он продал
этот пакет по средней цене 480.00 р. за штуку. Исходный требуемый уровень
маржи составляет 62.5%. Процент за пользование кредитом считается исходя из
ставки в 50% годовых. Комиссия при покупке и при продаже составляет
200.00 р. за один контракт. В одном контракте 100 акций.
Определить: Доходность операции в процентах годовых.

Решение: Разобьём ход решения на ряд этапов.
Этап 1: Определим сумму денег, потраченных на покупку ценных бумаг:

(450.00 р. * 10 000) * 0.625 = 2 812 500.00 р.

Этап 2: Определим дебетовое сальдо на маржинальном счёте игрока:

4 500 000.00 р. * (1 – 0.625) = 1 687 500.00 р.

Этап 3: Определим продолжительность операции: t = 22 дня (интервал
между 01.04.02 г. и 23.04.02 г.).

Этап 4: По формуле {11.19} определим сумму денег, подлежащую уплате
игроком в качестве процентов за кредит:

50% * 1 687 500.00 р.
П = ------------------------------ * 22 дня = 50 856.16 р.
100% * 365 дней

Этап 5: Определим совокупную комиссию при покупке и при продаже:


79
(10 000 / 100) * 2 * 200 = 40 000.00 р.

Этап 6: Определим совокупные затраты игрока, которые состоят из
средств, потраченных на покупку ценных бумаг, процента за кредит и
комиссии:

2 812 500.00 + 50 856.16 + 40 000.00 = 2 903 356.16 р.

Этап 7: Определим выручку игрока, которая равна сумме средств,
полученных от продажи акций минус долг расчётной фирме:

480.00 * 10 000 – 1 687 500.00 = 3 112 500.00 р.

Этап 8: Определяем прибыль игрока, которая равна разнице выручки и
совокупных затрат:

3 112 500.00 – 2 903 356.16 = 209 143.84 р.

Этап 9: подставляем полученные значения в формулу доходности {11.1}:

209 143.84 р. * 365 дней
Д = ---------------------------------- * 100% = 119.51% годовых.
2 903 356.16 р. * 22 дня

Ответ: Доходность операции равна 119.51% годовых.
Как мы видим, значение доходности достаточно велико. Следует
заметить, что за счёт «эффекта рычага», при прочих равных, доходность
операций на марже больше, чем доходность операций с полным покрытием. Это
обстоятельство и побуждает спекулянтов рисковать.
На основании наших рассуждений выведем формулу. Доходность
операции по купле-продаже ценных бумаг с использованием кредитного рычага
равна:

(Сп – Сд – (М + П + К)) * 365 дней
Д = ---------------------------------------------- * 100%, где {11.21}
(М + П + К) * t

Д – доходность операции в процентах годовых;
Сп – средства, полученные от продажи ценных бумаг;
Сд – дебетовое сальдо на маржинальном счёте игрока;
М – маржа игрока;
П – процент за пользование кредитом;
К – комиссионные;
t – время проведения операции в днях.

Задачу 11.3.1 можно решить и по-другому.


80
Этап 1: Предположим, что игрок, купив на маржинальном счёте 10 000
акций НК «ЛУКойл», послал с кассового счёта на маржинальный требуемую
сумму маржи в 2 812 500.00 р. Следовательно, затраты игрока будут равны
именно этой сумме.

Этап 2: Рассмотрим теперь, что же произошло на маржинальном счёте
игрока. Купив акций на 4 500 000.00 р., игрок взял кредит на 1 687 500.00 р. и за
22 дня заплатил за него проценты в размере 50 856.16 р.. Кроме того, комиссия
составила 40 000.00 р. От продажи акций игрок выручил 4 800 000.00 р. После
того, как с него удержали комиссию, проценты и сумму долга, у него осталось:

4 800 000.00 – 40 000.00 – 50 856.16 – 1 687 500.00 = 3 021 643.84 р.

Эту сумму игрок посылает обратно на кассовый счёт.

Этап 3: На кассовом счету мы будем наблюдать следующую картину. Со
счёта ушло 2 812 500.00 р. Пришло 3 021 643.84 р. Прибыль равна 209 143.84 р.
Относительная величина прибыли равна:

209 143.84 р.
ОВП = -------------------- * 100% = 7.436%
2 812 500.00 р.

Доходность равна:

209 143.84 р. * 365 дней
Д = --------------------------------- * 100% = 123.37% годовых
2 812 500.00 р. * 22 дня

Обратите внимание, что по второму варианту доходность несколько
выше. Чем это объясняется? Дело в том, что в первом варианте мы включили в
затраты и комиссию, и процент за пользование кредитом. Следовательно,
знаменатель дроби в формуле доходности будет несколько большим, чем во
втором варианте, где комиссия и процент просто уменьшают выручку от
продажи акций. Вы можете использовать в своих расчётах оба варианта, однако
следует помнить, что первый вариант является «академическим», то есть,
доходность подсчитана в нём исходя из общетеоретических соображений.
Второй же вариант больше приближен к практике.

Задача 11.3.2 Определение убыточности операции по купле-
продаже ценных бумаг с использованием кредитного рычага

Дано: 01.04.02 г. игрок приобрёл на марже пакет из 10 000 акций
компании «ЛУКойл» по средней цене 450.00 р. за штуку. 23.04.02 г. он продал
этот пакет по средней цене 430.00 р. за штуку. Исходный требуемый уровень
маржи составляет 62.5%. Процент за пользование кредитом считается исходя из
ставки в 50% годовых. Комиссия при покупке и при продаже составляет
200.00 р. за один контракт. В одном контракте 100 акций.



81
Определить: Убыточность операции в процентах годовых.

Решение: Так как эта задача отличается от предыдущей только ценой
продажи пакета акций, то мы воспользуемся ранее произведёнными
вычислениями и всё, что нам останется сделать – определить убыток от этой
операции. Но сначала надо подсчитать выручку игрока:

430.00 * 10 000 – 1 687 500.00 = 2 612 500.00 р.

Следующий шаг – определение убытка. Для этого мы из совокупных
затрат вычитаем выручку:

2 903 356.16 – 2 612 500.00 = 290 856.16 р.

И, наконец, выполним последний шаг – подставим в формулу {11.9}
полученные значения:

290 856.16 р. * 365 дней
Уб = ---------------------------------- * 100% = 166.21% годовых
2 903 356.16 р. * 22 дня

Ответ: Убыточность операции равна 166.21% годовых.
Выведем формулу убыточности для операции с покупкой акций в кредит:

((М + П + К) – (Сп – Сд)) * 365 дней
Уб = ------------------------------------------------ * 100%, где {11.22}
(М + П + К) * t

Уб – убыточность операции в процентах годовых;
Сп – средства, полученные от продажи ценных бумаг;
Сд – дебетовое сальдо на маржинальном счёте игрока;
М – маржа игрока;
П – процент за пользование кредитом;
К – комиссионные;
t – время проведения операции в днях.

Эту задачу можно решить и по второму методу, представив, что игрок
послал деньги для проведения этой операции с обыкновенного кассового счёта.
Я, думаю, уважаемый читатель, что вы без труда сможете сделать это сами. В
заключение рассмотрим часто встречающуюся на практике задачу, когда игрок,
купивший ценные бумаги на марже, пытается определить цену продажи, при
которой он выходит на заданный уровень доходности.

Задача 11.3.3 Определение цены продажи пакета ценных бумаг,
купленных на марже, исходя из заданного уровня доходности



82
Дано: 01.04.02 г. игрок приобрёл на марже пакет из 10 000 акций
компании «ЛУКойл» по средней цене 450.00 р. за штуку. Исходный требуемый
уровень маржи составляет 62.5%. Процент за пользование кредитом считается
исходя из ставки в 50% годовых. Комиссия при покупке и при продаже
составляет 200.00 р. за один контракт. В одном контракте 100 акций.
Определить: По какой цене 11.04.02 г. игрок должен продать свой
пакет акций, чтобы выйти на уровень доходности не менее 90% годовых?

Решение: Для того, чтобы решить эту, в общем-то, нехитрую задачу,
модифицируем формулу {11.21}, принимая во внимание, что средства,
полученные от продажи ценных бумаг – Сп равны цене продажи – Цп,
умноженной на количество ценных бумаг в пакете – Кцб . В результате имеем:

((Цп * Кцб – Сд) – (М + П + К)) * 365 дней
Д = ------------------------------------------------------- * 100%
(М + П + К) * t
Выполняя элементарные математические преобразования, получаем:

(М + П + К) * t * Д
--------------------------- + (М + П + К) + Сд
365 дней * 100%
Цп = ----------------------------------------------------------, где {11.23}
Кцб

Цп – цена продажи пакета ценных бумаг;
Д – доходность операции в процентах годовых;
Сд – дебетовое сальдо на маржинальном счёте игрока;
М – маржа игрока;
П – процент за пользование кредитом;
К – комиссионные;
t – время проведения операции в днях;
Кцб – количество ценных бумаг в пакете.
Подставляем в формулу {11.23} цифры из задачи и определяем цену
продажи:

2 903 356.16 р. * 10 дней * 90%
-------------------------------------------- + 2 903 356.16 р. + 1 687 500.00 р.
365 дней * 100%
Цп = --------------------------------------------------------------------------------------------- =
10 000

= 466.24 р.

Ответ: Пакет акций надо продать не дороже 466.24 р.


83
Во всех задачах на операции по покупке акций в кредит мы пренебрегли
дивидендами. Это сделано ради упрощения подачи материала. Кроме того, в
задачах на доходность и убыточность комиссия считается из расчёта на
контракты, так как на практике чаще всего встречается именно этот вариант. В
задачах же на определение процента за кредит и на определение параметров
маржинального счёта игрока я вовсе «опустил» такой элемент повседневной
биржевой практики, как сбор комиссионных. Это сделано ради того, чтобы вы,
уважаемый читатель, быстрее поняли суть дела и не отвлекались на
незначительные мелочи. Если же вы всё-таки хотите учитывать и комиссию, и
проценты и дивиденды, то на основании материалов этого параграфа и
собственных размышлений вы без труда сможете модифицировать
предложенные формулы для своих нужд. В заключение хочу вам предложить
несколько задач для самостоятельного решения.

Задачи для самостоятельного решения:

221. Дано: 14.05.02 г. игрок приобрёл на марже пакет из 7 000 акций
компании «Мегионнефтегаз» по средней цене 150.00 р. за штуку. 19.06.02 г. он
продал этот пакет по средней цене 165.00 р. за штуку. Исходный требуемый
уровень маржи составляет 62.5%. Процент за пользование кредитом считается
исходя из ставки в 60% годовых. Комиссия при покупке и при продаже
составляет 100.00 р. за один контракт. В одном контракте 100 акций.
Определить: Доходность операции в процентах годовых.

222. Дано: 04.06.02 г. игрок приобрёл на марже 50 000 акций
«Мосэнерго» по средней цене 1.33 р. за штуку и 25 000 – по 1.34 р.. 17.07.02 г.
он продал этот пакет по средней цене 1.48 р. за штуку. Исходный требуемый
уровень маржи составляет 62.5%. Процент за пользование кредитом считается
исходя из ставки в 30% годовых. Комиссия при покупке и при продаже
составляет 50.00 р. за один контракт. В одном контракте 1 000 акций.
Определить: Доходность операции в процентах годовых.

223. Дано: 09.07.02 г. игрок приобрёл на марже пакет из 5 000 акций
РАО «Норильский никель» по средней цене 680.00 р. за штуку. 12.08.02 г. он
продал этот пакет по средней цене 670.00 р. за штуку. Исходный требуемый
уровень маржи составляет 62.5%. Процент за пользование кредитом считается
исходя из ставки в 100% годовых. Комиссия при покупке и при продаже
составляет 200.00 р. за один контракт. В одном контракте 100 акций.
Определить: Убыточность операции в процентах годовых.

224. Дано: 22.08.02 г. игрок приобрёл на марже 2 000 акций
«Пурнефтегаза» по 95.00 р. за штуку, 1 000 – по 96.00 р. и 2 000 – по 96.50 р..
19.10.02 г. он продал этот пакет по средней цене 92.00 р. за штуку. Исходный
требуемый уровень маржи составляет 62.5%. Процент за пользование кредитом
считается исходя из ставки в 70% годовых. Комиссия при покупке и при
продаже составляет 100.00 р. за один контракт. В одном контракте 100 акций.
Определить: Убыточность операции в процентах годовых.



84
225. Дано: 11.09.02 г. игрок приобрёл на марже пакет из 300 000 акций
РАО «ЕЭС России» по средней цене 5.10 р. за штуку. Исходный требуемый
уровень маржи составляет 62.5%. Процент за пользование кредитом считается
исходя из ставки в 30% годовых. Комиссия при покупке и при продаже
составляет 50.00 р. за один контракт. В одном контракте 1 000 акций.
Определить: По какой цене 01.10.02 г. игрок должен продать свой
пакет акций, чтобы выйти на уровень доходности в 50% годовых?

226. Дано: 30.10.02 г. игрок приобрёл на марже 50 000 акций
«Ростелекома» по средней цене 39.50 р. за штуку и 25 000 – по 40.00 р..
Исходный требуемый уровень маржи составляет 62.5%. Процент за пользование
кредитом считается исходя из ставки в 60% годовых. Комиссия при покупке и
при продаже составляет 200.00 р. за один контракт. В одном контракте 100
акций. В течение трёх дней ноября на рынке были зафиксированы следующие
цены (см. рис. 255):

Обыкновенные акции ЗАО «Ростелеком»
Дата: Откр. (р.) Макс. (р.) Мин. (р.) Закр. (р.) Кол. сделок Объём (акц.)
19.11 41.50 41.90 41.50 41.80 1 330 2 538 600
20.11 41.80 42.00 41.80 41.95 1 423 2 674 000
21.11 42.00 42.30 41.90 42.25 1 569 3 010 500

Рис. 255 Котировки акций «Ростелекома». Итоги торговых сессий за три дня ноября
2002 г.

Определить: Смог бы игрок в течение этих трёх дней продать пакет
акций «Ростелекома» с доходностью всей операции не менее 35% годовых?


11.4 Короткие продажи
Для того чтобы продать ценные бумаги их надо сначала купить. Против
этого утверждения никто не поспорит. Однако хитрые биржевики придумали
такую операцию, в которой игрок, вопреки, казалось бы, всем законам логики,
сначала продаёт, а потом покупает. Как же всё это выглядит на практике?
Спекулянт берёт взаймы ценные бумаги, затем продаёт их, а потом откупает и
возвращает их владельцу. Такая операция называется короткой продажей (short
sale), продажей без покрытия или продажей без обеспечения. Рассмотрим
конкретный пример.

Пример: короткая продажа
Спекулянт предполагает, что в ближайшее время курс акций компании
“American Home Products” упадёт, поэтому он решает сыграть на понижение с
помощью короткой продажи. Спекулянт берёт взаймы у брокерской фирмы 5 000 акций
“American Home Products” и продаёт их по цене $63. Через десять дней курс акций
падает до $60, спекулянт их откупает и возвращает брокерской фирме. Прибыль
спекулянта равна: ($63 – $60) * 5 000 = $15 000.00.




85
В приведённом примере всё выглядит очень просто, однако, на практике
механизм короткой продажи более сложен. Для того чтобы разобраться в этом
механизме, обратимся к американскому опыту и рассмотрим пример,
приведённый в уже упоминавшейся мною книге «Фондовый рынок»
американскими специалистами Ричардом Дж. Тьюлзом, Эдвардом С. Брэдли и
Тэдом М. Тьюлзом.

***

Если клиент хочет осуществить короткую продажу, то он должен
открыть в брокерской фирме маржинальный счёт, как и при покупке акций с
использованием кредитного рычага. Почему? Дело в том, что:

NB. При осуществлении короткой продажи игрок также вносит маржу
на маржинальный счёт.

Эта маржа выполняет роль залога или денежного обеспечения самой
короткой продажи. Предположим, что спекулянт берёт взаймы 100 акций
компании “Motorola” и продаёт их по $36 при исходном требуемом уровне
маржи в 50%. Маржинальный счёт клиента будет выглядеть следующим
образом (см. рис. 256):

Short 100 MOT@36 = $3 600.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 800.00
Credit Balance (CR) = $5 400.00

Рис. 256 Маржинальный счёт клиента после короткой продажи 100 акций компании
“Motorola” по курсу $36

Давайте разберёмся с содержимым маржинального счёта. В самой
верхней строке мы видим следующую запись: “Short 100 MOT@36.00 =
$3 600.00 – Market Value (MV)”. Это означает: «Проданные 100 акций компании
“Motorola” по $36 за штуку совокупной рыночной стоимостью $3 600.00». Вы
можете спросить: «А имеем ли мы право считать рыночную стоимость
проданных акций?» Отвечу вам сразу же: «Нет». Однако в данном случае
имеется ввиду несколько другое. Цифры «$3 600.00» означают, что если бы мы
захотели откупить эти акции в текущий момент времени, то затратили бы на это
$3 600.00. Во второй строке находится маржа игрока – ровно 50% от $3 600.00.
В третьей строке – кредитовый (положительный) остаток на маржинальном
счёте, который равен сумме всех денежных средств, находящихся на счёте.
Действительно, игрок внёс $1 800.00. От продажи акций брокерская фирма
выручила $3 600.00. Всего, таким образом, на маржинальном счёте оказалось:
$1 800.00 + $3 600.00 = $5 400.00.
Для коротких продаж также определяется фактическая маржа. Но, в
отличие от покупок с использованием кредитного рычага, она определяется по
другой формуле:

Мф = (М / Ст)* 100%, где {11.24}



86
Мф – фактическая маржа;
М – остаточная сумма маржи игрока;
Ст – текущая рыночная стоимость проданных бумаг.
В нашей ситуации фактическая маржа равна:

Мф = ($1 800.00 / $3 600.00) * 100% = 50%

Посмотрим, что же произойдёт с нашим маржинальным счётом, в случае,
если цена акций компании “Motorola” упадёт до $30 (см. рис. 257):

Short 100 MOT@30 = $3 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $2 400.00
Credit Balance (CR) = $5 400.00

Рис. 257 Маржинальный счёт клиента после того, как котировки акций компании
“Motorola” упали до уровня $30

Как мы можем интерпретировать эту информацию? Если игрок откупит
ранее проданные акции по курсу $30, то затратит на это $3 000.00. После этого у
него останется: $5 400.00 – $3 000.00 = $2 400.00. Фактическая маржа будет
равна 80%. Такое значение фактической маржи говорит нам о том, что счёт
попал в категорию счёта с неограниченной маржей. А раз так, то «включается»
специальный памятный счёт (см. рис. 258):

Short 100 MOT@30 = $3 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $2 400.00
Credit Balance (CR) = $5 400.00
Special Memory Account (SMA) = $900.00

Рис. 258 Маржинальный и специальный памятный счёта клиента после того, как
котировки акций компании “Motorola” упали до уровня $30

Почему на специальный памятный счёт попало $900.00? Для того, чтобы
ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на формулу, согласно которой
происходит заполнение SMA при коротких продажах:

СПС = Ом – (Ст * Ми) / 100%, где {11.25}

СПС – содержимое специального памятного счёта;
Ом – остаточная сумма маржи;
Ст – текущая рыночная стоимость активов, проданных клиентом;
Ми – исходный требуемый уровень маржи, выраженный в процентах.
Подставим в эту формулу данные из задачи:

СПС = $2 400.00 – ($3 000.00 * 50%) / 100% = $900.00




87
Эти $900.00 могут быть либо сняты со счёта, либо потрачены на залог
для новой короткой продажи. Рассмотрим первый вариант: игрок снял деньги
(см. рис. 259):

Short 100 MOT@30 = $3 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 500.00 $900.00
Credit Balance (CR) = $4 500.00
Special Memory Account (SMA) = $0.00


Рис. 259 Маржинальный и специальный памятный счёта клиента после того, как игрок
снял деньги

При изъятии некоторой суммы денег со специального
памятного счёта в случае короткой продажи, на эту сумму
уменьшается остаточная сумма маржи и кредитовый остаток.
Рассмотрим второй вариант: клиент продал новую партию акций под
залог $900.00 (см. рис. 260):

Short 160 MOT@30 = $4 800.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $2 400.00
Credit Balance (CR) = $7 200.00
Special Memory Account (SMA) = $0.00

Рис. 260 Маржинальный и специальный памятный счёта клиента после того, как клиент
добавочно продал 60 акций компании “Motorola” по $30

Добавочные акции могут быть проданы на следующую совокупную
рыночную стоимость:

Сп = (СПС / Ми) * 100%, где {11.26}

Сп – сумма денег, которую игрок получит от продажи добавочных
ценных бумаг;
СПС – содержимое специального памятного счёта;
Ми – исходный требуемый уровень маржи, выраженный в процентах.
Очевидно, что в нашем примере, имя на специальном памятном счёте
$900.00, игрок может продать 60 акций по $30 на общую сумму $1 800.00.
Фактическая маржа теперь равна 50%.

Средства, полученные от продажи добавочных ценных бумаг
увеличивают кредитовое сальдо на маржинальном счёте и
рыночную стоимость проданных ценных бумаг.
Теперь рассмотрим случай, когда игрок оказывается в неблагоприятном
положении – курс акций растёт (см. рис. 261):



88
Short 100 MOT@40 = $4 000.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 400.00
Credit Balance (CR) = $5 400.00

Рис. 261 Маржинальный счёт клиента после того, как курс акций компании “Motorola”
вырос до уровня $40

Фактическая маржа опустилась до уровня 35%:

Мф = ($1 400.00 / $4 000.00) * 100% = 35%

Совершенно очевидно, что потери брокерской фирмы могут начаться при
уровне фактической маржи, равным 0% (этот уровень соответствует рыночному
курсу акций в $54). Как и в случае покупок с использованием кредитного
рычага, необходимо установить страхующий уровень требуемой маржи. В
США этот уровень равен 30%. Почему он больше, чем уровень требуемой
маржи при покупках ценных бумаг в кредит?
Дело в том, что для американского рынка акций в целом характерен
повышающийся тренд на акции. Следовательно, в таких условиях вероятность
того, что цена в течение длительного времени будет падать, в общем-то,
невелика. А значит, требуемый уровень маржи при покупках с использованием
кредитного рычага может быть относительно мал. Напротив, при коротких
продажах в условиях господствующей восходящей тенденции риск того, что
цены «улетят в солнечное лето», весьма велик. Отсюда и несколько больший
уровень требуемой маржи.
Вернёмся к нашему примеру. Пусть цена акций компании “Motorola”
выросла ещё на $2 (см. рис. 262):

Short 100 MOT@42 = $4 200.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 200.00
Credit Balance (CR) = $5 400.00

Рис. 262 Маржинальный счёт клиента после того, как курс акций компании “Motorola”
вырос до уровня $42

Фактическая маржа стала равна 28.57%, опустившись ниже требуемого
уровня. Что в этой ситуации должен сделать игрок? Или довнести деньги или
откупить часть бумаг. Рассмотрим первый вариант. Клиент довносит $60.00 (см.

<<

стр. 3
(всего 8)

СОДЕРЖАНИЕ

>>