<<

стр. 4
(всего 8)

СОДЕРЖАНИЕ

>>

рис. 263):

Short 100 MOT@42 = $4 200.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 260.00
Credit Balance (CR) = $5 460.00

Рис. 263 Маржинальный счёт клиента после того, как клиент довнёс $60.00

Фактическая маржа теперь равна 30%. Всё OK.




89
При довнесении денег на маржинальный счёт для
восстановления требуемого уровня маржи при коротких продажах
увеличивается и остаточная сумма маржи, и кредитовый остаток
на счёте.
Рассмотрим второй вариант. Клиент покупает 5 акций по рынку
(см. рис.264):

Short 95 MOT@42 = $3 990.00 – Market Value (MV)
Equity (EQ) = $1 200.00
Credit Balance (CR) = $5 190.00

Рис. 264 Маржинальный счёт клиента после того, как клиент откупил 5 акций по рынку

Такие покупки называются закрывающими покупками (closing purchase),
так как они закрывают короткую позицию игрока. Уровень фактической маржи
поднялся до 30.08%.

При закрывающих покупках на маржинальном счёте
уменьшается и рыночная стоимость ранее проданных акций, и
кредитовое сальдо счёта.
В США действует правило, согласно которому если игрок осуществляет
короткую продажу, то его заявка на биржевом табло должна быть как-то
отмечена. Если экстраполировать это правило на нашу гипотетическую биржу,
то биржевое табло с такими заявками может выглядеть примерно следующим
образом (см. рис. 265):

РАО ЕЭС 1000 5.109 11.15.20 44.40
29.03.02
ПОКУПКА ПРОДАЖА
Брокер Количество Цена Брокер Количество Цена
НЮША ГИР
20 5.120 10 5.121
ТИР БОКС 20 К
5 5.120 5.121
ТВИН ДИНА
10 5.119 5 5.122
РУК КИНГ 40 К
30 5.118 5.122
ЖМОТ АТОС
5 5.118 5 5.122
ЗОРД ТВИН
15 5.117 10 5.123
ДИНА ПРОЛ
20 5.117 100 5.125
САША ЛОРД
50 5.116 20 5.125
Итого Итого
45 780 41 745
Последняя 5.120 Объём 110 Диапазон
16 4.087 – 6.131

Рис. 265 Биржевое табло. Заявки на короткую продажу акций помечены буквой «К»

Брокеры БОКС и КИНГ по поручению клиентов выставили заявки на
короткую продажу соответственно 20 000 и 40 000 акций РАО «ЕЭС России». В
Америке также действует ещё одно правило, по которому заявка на короткую
продажу должна подаваться либо по цене большей, чем цена последней сделки



90
(принцип увеличения продажной цены (“uptick”)), либо по цене, равной цене
последней сделки, но при этом первая из предыдущих сделок, отличающихся в
цене от последней, должна пройти по цене ниже последней (принцип нулевого
прироста цены (“zero-plus tick”)).
Поясним сказанное на примере. Пусть последняя сделка по акциям
прошла по цене $50?. Если минимальный шаг изменения цены заявки
составляет $?, то заявка на короткую продажу может подаваться по цене $50?
и выше. Это соблюдение принципа “uptick”.
Пусть три последних сделки по акциям прошли по следующим ценам:
$19?, $20 и $20. Тогда заявка на короткую продажу может подаваться по цене
$20 и выше. Однако если, скажем, последовательность цен сделок выглядит
следующим образом: $20?, $20, $20, $20, то заявка на короткую продажу может
подаваться только по ценам $20? и выше. Это соблюдение принципа “zero-plus
tick”.
Почему это так? Дело в том, что американские исследователи рынка
справедливо полагают, что если дать возможность «медведям» осуществлять
короткие продажи по любым ценам, то волна таких продаж может обрушить
котировки. Вообще говоря, влияние коротких продаж на рынок хорошо
иллюстрирует пример борьбы двух известных американских дельцов XIX в. –
Дрю и «коммодора» Вандербилта. Предоставим слово Л. Энджелу и Б. Бойду:

«Одно из классических дел такого рода – дело старой Гарлемской железной
дороги, предшественницы Нью-Йоркского метро. Получив контроль над дорогой,
Вандербилт принялся тянуть её дальше через остров Манхэттэн. Дрю, тоже владевший
долей акций дороги и получивший хорошую прибыль после повышения цены на акции,
отыскал возможность получить ещё более солидную прибыль. Он подтолкнул Совет
Нью-Йорк Сити отменить монопольные права и привилегии на строительство дороги,
рассчитывая, что такой поворот событий должен резко снизить цены на эти акции. И
тогда же стал продавать акции без покрытия.
Его манёвр оказался удачным, цены на акции пошли вниз. Но по мере того, как
Дрю продавал, Коммодор покупал. В конце концов, Дрю и некоторые члены Совета,
поддерживавшие его, поняли, что продали акций без обеспечения больше, чем их было
выпущено. У них не осталось другой возможности, как подчиниться разорительным
условиям, продиктованным Вандербилтом. Именно в это время появилась знаменитая
присказка, посвящённая Дрю: «Тот, кто продаёт, что ему не принадлежит, купит всё
обратно или сядет в тюрьму»» *.

В США фондовые биржи периодически публикуют таблицы, где указано
количество ценных бумаг разных наименований, проданных без обеспечения.
Показатель количества проданных таким образом бумаг называется “short
interest”. Кроме того, короткие продажи могут осуществляться не только на
бирже, но и на внебиржевом рынке. Продавать «накоротке» можно не только
акции, но и облигации.

***

Итак, мы ознакомились с заокеанским опытом продаж акций без
покрытия. У вас, уважаемый читатель, наверное, возникла масса вопросов по
этому материалу. Спешу ответить на самые существенные.
*
Энджел Л., Бойд Б., «Как покупать акции»: Пер. с англ. – М.: Сирин. Репринтное издание изд.
Паимс 1992., 314 с.


91
Вопрос первый. Откуда игрок берёт взаймы ценные бумаги для
последующей продажи? Игрок берёт эти ценные бумаги из четырёх источников:
1) из портфеля ценных бумаг, принадлежащего его брокерской фирме;
2) из портфеля ценных бумаг, принадлежащего другой брокерской
фирме (конечно же, с её согласия);
3) из портфеля ценных бумаг того или иного институционального
инвестора, например инвестиционной компании или пенсионного
фонда;
4) из того количества ценных бумаг, которые зарегистрированы в
биржевом депозитарии на имя брокерской фирмы игрока как
номинального держателя. Эти ценные бумаги принадлежат клиентам
брокерской фирмы, таким же спекулянтам, которые осуществляют
покупки с использованием кредитного рычага.
И если по поводу первых трёх источников всё ясно, то по поводу
четвёртого необходимо сделать небольшое пояснение. В юридическом
соглашении об операциях на маржинальном счёте с залогом, которое заключают
клиент и брокерская фирма, есть специальный пункт, в котором оговаривается
возможность передачи купленных на марже ценных бумаг другому игроку для
осуществления короткой продажи. Таким образом, внутри брокерской фирмы
происходит интересное явление – одна часть клиентов покупает ценные
бумаги с использованием кредитного рычага, а другая часть клиентов продаёт
эти бумаги «накоротке». Это означает, что фактически, брокерская фирма
продаёт залог под взятый кредит (а мы помним, что купленные на марже
ценные бумаги выступают в качестве обеспечения банковской ссуды на покупку
этих самых бумаг). Следует также отметить, что в большинстве случаев
брокерская фирма не имеет права передавать взаймы для осуществления
короткой продажи ценные бумаги клиентов, купленных с полным покрытием.
Вопрос второй. Почему в США не берут проценты за взятые взаймы и
впоследствии проданные ценные бумаги? О, это весьма сложный и запутанный
вопрос. Попытаюсь его изложить как можно более понятно. Как к этой
проблеме подошли американские финансисты? Они рассуждали примерно
следующим образом. Пусть игрок хочет взять взаймы акции. Он обращается к
брокерской фирме. У неё их нет, поэтому брокерская фирма на свои деньги
покупает акции на рынке и передаёт их клиенту, который их тут же и продаёт
(здесь разницей между ценами покупки и продажи мы можем пренебречь – в
данном случае это допустимо). В результате такой операции на маржинальном
счёте образуется кредитовое сальдо и проценты, в общем-то, брать не за что.
Однако в этих рассуждениях есть изъян. Клиент откупает обратно проданные
акции и возвращает их брокерской фирме, которая, чтобы восстановить
изначальный баланс между деньгами и акциями, вынуждена их продать. Но по
какой цене? Если по более высокой, то брокерская фирма окажется в
проигрыше, если по более низкой – в выигрыше. Выходит, что за выигрыш
клиента должна платить фирма, его обслуживающая. С чего бы это? Кроме
того, сама идея о том, что, беря взаймы ценные бумаги, игрок не должен
платить процент, порочна. Почему? Представьте себе, что игрок взял взаймы не
миллион долларов, а акций на миллион долларов и тут же купил фьючерс на эти
акции с поставкой, скажем, через три месяца, а потом продал акции. Потратив
часть денег на поддержание начальной маржи на фьючерсах, игрок, фактически
получил в своё распоряжение беспроцентный денежный кредит! Не знаю,
просчитывали ли этот вариант американские финансисты, или нет, но факт


92
остаётся фактом: за взятые взаймы бумаги надо платить процент. Даже,
невзирая на то, что, на маржинальном счёте образуется не дебетовое, а
кредитовое сальдо.
Вопрос третий. В течение какого времени игрок может держать
короткую позицию по ценным бумагам? Ответ: в течение практически
неограниченного времени. А что будет в случае, если лицо, предоставившее
ценные бумаги в кредит, потребует их назад? Тогда брокерская фирма
попытается перезанять эти ценные бумаги где-то в другом месте, а если ей это
сделать не удастся, то … игрок обязан будет немедленно откупить бумаги по
рыночным ценам, чтобы вернуть их кредитору!

NB. Над продавцами ценных бумаг без покрытия висит дамоклов меч
требования о незамедлительном закрытии позиции.

Это, в частности, может привести к тому, что игрок будет вынужден
закрыть свою короткую позицию по самым невыгодным ценам, на так
называемом «пичке» (см. рис. 266):

Цена … и по требованию
брокерской фирмы
закрывает её в самый
неподходящий момент


Игрок осуществляет
«короткую» продажу
t

Рис. 266 Игрок закрывает короткую позицию на ценовом пике

Вопрос четвёртый. Кто получит дивиденды по акциям, проданным без
покрытия? Ответ: их законный владелец. Брокерская фирма обязана проследить
за тем, чтобы чек на выплату дивидендов получил тот, кто реально владеет
бумагами, даже если они были отданы кому-то взаймы и уже проданы.
Многие читатели, наверное, захотят навести в своём уме некоторый
порядок в вопросах, связанных с такими понятиями, как «короткая продажа»,
«длинная позиция» и др. Итак, специально для них я собрал все подобные
сведения в одну таблицу (см. рис. 267):

Термин: Объяснение значения:
Длинная позиция (long position) Позиция, образовавшаяся в
результате:
1) покупки ценных бумаг с
полным покрытием;
2) покупки ценных бумаг с
использованием кредитного
рычага;
3) покупки фьючерсов;
4) покупки опционов.
Короткая позиция (short position) Позиция, образовавшаяся в


93
результате:
1) короткой продажи ценных
бумаг;
2) продажи фьючерсов;
3) продажи опционов.
Длинная продажа (long sale) Продажа ранее купленных ценных
бумаг.
Короткая продажа (short sale) Продажа взятых взаймы ценных
бумаг с обязательством их возврата.
Закрывающая покупка (closing Покупка, закрывающая короткую
позицию.
purchase)
Закрывающая продажа (closing sale) Продажа, закрывающая длинную
позицию.

Рис. 267 Таблица специальных терминов, относящихся к длинным и коротким
позициям

Небольшая подсказка тем, кто хочет побыстрее запомнить этот материал.
Покупатель – это «бык». У быка рога длинные. Значит позиция, которую
занимает покупатель – длинная. Продавец – это «медведь». У медведя хвост
короткий. Значит позиция, которую занимает продавец – короткая. Хочу ещё
раз напомнить вам, уважаемый читатель, что термины «длинная» и «короткая»
не имеют никакого отношения к сроку, в течение которого торговец держит
позицию. Это – специфические биржевые термины.
Итак, после того, как мы закончили описание механизма коротких
продаж и разобрались с терминами, позвольте мне познакомить вас с
отечественным опытом. До 1998 г. короткие продажи на российском фондовом
рынке широко не практиковались, хотя в РТС в некоторых случаях игрок
продавал акции, которых на руках не имел. Дело в том, что тогда в РТС срок
поставки можно было растянуть до пяти дней, и за это время такой
«квазикороткий» продавец должен был либо где-то разыскать эти акции, либо
купить их в РТС несколькими днями позже с немедленной поставкой. В
настоящее время российские брокерские фирмы уже достаточно широко
практикуют продажи без обеспечения. Сразу оговоримся, что кардинальное
отличие отечественного механизма коротких продаж от только что описанного
западного состоит в том, что у нас за взятые взаймы акции нужно платить
процент. Причём процент этот достаточно велик: по состоянию на конец зимы
2002 г. при ставке рефинансирования в 25% годовых, он мог доходить до 80%
годовых! Отечественные биржевики быстро разобрались что к чему: наши люди
знают, что бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Некоторые брокерские
фирмы разрешают клиентам пользоваться специальным памятным счётом, а
некоторые – нет. Со своей стороны могу порекомендовать отечественным
брокерским фирмам воспользоваться нехитрым алгоритмом ведения
маржинального счёта.

Представим себе, что исходный требуемый уровень маржи равен 60%,
требуемый уровень маржи равен 30%, а процент за взятые взаймы акции
начисляется по ставке 40% годовых. Тогда при короткой продаже 1 000 000
акций «Ростовэнерго» по цене 0.500 р. за штуку маржинальный счёт клиента
будет выглядеть следующим образом (см. рис. 268):


94
Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.500 р. 1 000 000
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 300 000.00 р.
0.00 р.
500 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 800 000.00 р.

Рис. 268 Возможный вариант представления информации на маржинальном счёте
игрока при совершении короткой продажи

Если курс акций упадёт до 0.400 р., то маржинальный счёт будет
выглядеть следующим образом (см. рис. 269):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.400 р. 1 000 000
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 400 000.00 р.
0.00 р.
400 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 800 000.00 р.

Рис. 269 Состояние маржинального счёта игрока в случае, если котировки акций
«Ростовэнерго» упали до уровня 0.400 р.

Представим себе, что игрок откупил по рынку 200 000 акций
(см. рис. 270):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.400 р. 800 000
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 400 000.00 р.
0.00 р.
320 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 720 000.00 р.

Рис. 270 Состояние маржинального счёта игрока в случае, если игрок откупит 200 000
акций по рынку

Фактическая маржа равна:

Мф = (400 000.00 р. / 320 000.00 р.) * 100% = 125%

Игрок может совершенно спокойно снять со счёта 304 000.00 р., так как
после этого фактическая маржа будет равна 30% (см. рис. 271):




95
Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.400 р. 800 000
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 96 000.00 р.
304 000.00 р.
320 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 416 000.00 р.

Рис. 271 Состояние маржинального счёта игрока после того, как он снял с
маржинального счёта 304 000.00 р.

Снятые деньги могут быть потрачены на маржевое обеспечение новых
коротких продаж. Вообще говоря, если игрок избирает вариант с
дополнительными продажами, то снятые деньги моментально возвращаются на
счёт в качестве маржи под добавочные короткие позиции. Вот и получается, что
деньги фактически остаются на счету. Вы можете спросить: «А почему при
покупках на марже вы не рекомендуете снимать деньги со счёта до полного
закрытия позиции, а при коротких продажах такая операция допускается?».
Дело в том, что при короткой продаже на маржинальном счёте за счёт
маржевого взноса игрока и за счёт денег, полученных от продажи ценных
бумаг, образуется кредитовое (положительное) сальдо. Следовательно, если
фактическая маржа больше требуемого уровня, то игрок может позволить себе
взять назад некоторую сумму денег. А вот при покупке с использованием
кредитного рычага на счёте постоянно сохраняется дебетовое сальдо. Снимать
деньги со счёта, не рассчитавшись с долгом? Это весьма оригинально.
Вернёмся к нашему примеру. Представим себе, что после этого цена
акций выросла до исходного уровня в 0.500 р. (см. рис. 272):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.500 р. 800 000
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 16 000.00 р.
304 000.00 р.
400 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 416 000.00 р.

Рис. 272 Состояние маржинального счёта игрока после того, как курс акций вырос до
уровня 0.500 р.

Фактическая маржа опустилась до недопустимо низкого уровня в 4%.
Игрок должен довнести на маржинальный счёт 104 000.00 р. (см. рис. 273):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.500 р. 800 000
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
404 000.00 р. обратной покупки: 120 000.00 р.
304 000.00 р.
400 000.00 р.
Кредитовое сальдо: 520 000.00 р.

Рис. 273 Состояние маржинального счёта игрока после того, как игрок довнёс деньги

Либо откупить 693 334 акции акций по рынку (см. рис. 274):



96
Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.500 р. 106 666
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 16 000.00 р.
304 000.00 р.
53 333.00 р.
Кредитовое сальдо: 69 333.00 р.

Рис. 274 Состояние маржинального счёта игрока после того, как игрок откупил 693 334
акции по рынку

Фактическая маржа равна 30%. Представим себе, что курс акций
поднялся до 0.600 р. (см. рис. 275):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.600 р. 106 666
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 5 333.40 р.
304 000.00 р.
63 999.60 р.
Кредитовое сальдо: 69 333.00 р.

Рис. 275 Состояние маржинального счёта игрока после того, как курс акций поднялся
до 0.600 р.

И игрок принял решение завершить операцию закрывающей покупкой по
рынку, а затем снять все деньги. Вот что мы увидим после этого на
маржинальном счёте (см. рис. 276):

Количество: Выручка от продажи:
ао ЗАО «Ростовэнерго»
500 000.00 р.
Рыночная цена = 0.600 р. 0
Внесено залога: Снято залога: Стоимость Маржевый остаток:
300 000.00 р. обратной покупки: 0.00 р.
309 333.40 р.
0.00 р.
Кредитовое сальдо: 0.00 р.

Рис. 276 Состояние маржинального счёта игрока после того, как игрок завершил
операцию и снял все деньги

Таким образом, игрок затратил на проведение операции 300 000.00 р., а
выручил обратно 309 333.40 р. Комиссией в этом примере ради упрощения
ситуации мы пренебрегли. Выполним проверку, поместив все данные о
покупках и продажах игрока в таблицу (см. рис. 277):




97
Продажи: Покупки:
1 000 000 по 0.500 р. = 500 000.00 р.
200 000 по 0.400 р. = 80 000.00 р.
693 334 по 0.500 р. = 346 667.00 р.
106 666 по 0.600 р. = 63 999.60р.
Итого: = 500 000.00 р. Итого: = 490 666.60 р.
Прибыль: 500 000.00 р. – 490 666.60 р. = 9 333.40 р.

Рис. 277 Таблица данных о сделках, совершённых игроком в ходе операции по
короткой продаже акций «Ростовэнерго»

Представим себе, что операция продолжалась 10 дней. Чему тогда будет
равен процент за кредит и с какой суммы его начислять? В начале операции
игрок продал 1 000 000 акций по 0.500 р. на общую сумму 500 000.00 р. В
России считают, что именно с этой суммы и следует начислять процент. Если
ставка начисления процента составляет 40% годовых, то тогда игрок заплатит:

500 000.00 р. * 40% * 10 дней
----------------------------------------- = 5 479.45 р.
100% * 365 дней

Если же игрок закрывает позицию частично, то в этом случае
используются два варианта начисления комиссии. По первому варианту берётся
постоянный процент со всей суммы первоначально проданных акций. По
второму варианту величина комиссии ступенчато уменьшается
пропорционально количеству откупленных акций. Например, первоначально
игрок продал 100 000 акций и каждый день он вынужден уплачивать 0.5%. Если
же через некоторое время игрок откупил 20 000 акций (1/5 от общего их
количества), то с даты этой покупки игрок будет уплачивать уже 0.4%
(величина процента также уменьшилась на 1/5).


Вопросы
317. Как вы думаете, почему игрок вносит маржу при коротких
продажах?
1) из этих средств клиринговая палата биржи уплачивает выигрыш
удачливым игрокам;
2) брокерская фирма опасается, что курс проданных «накоротке» ценных
бумаг вырастет и при завершении операции клиент окажется должен
некоторую сумму денег брокерской фирме;
3) биржевой банк размещает маржу игрока на депозит и за счёт
процентов с него уплачивает премию продавцам опционов на те
ценные бумаги, которые были проданы.

318. При короткой продаже операции через специальный памятный
разрешены в случае, если:
1) фактическая маржа больше требуемого уровня маржи;
2) фактическая маржа больше исходного требуемого уровня маржи;



98
3) фактическая маржа меньше исходного требуемого уровня маржи.

319. При изъятии некоторой суммы денег со специального памятного
счёта в случае короткой продажи:
1) на эту сумму уменьшается остаточная сумма маржи и кредитовый
остаток;
2) на эту сумму уменьшается только остаточная сумма маржи;
3) на эту сумму уменьшается только кредитовый остаток.

320. Средства, полученные от продажи добавочных ценных бумаг
увеличивают:
1) только кредитовое сальдо на маржинальном счёте;
2) только рыночную стоимость проданных ценных бумаг;
3) кредитовое сальдо на маржинальном счёте и рыночную стоимость
проданных ценных бумаг.

321. При довнесении денег на маржинальный счёт для восстановления
требуемого уровня маржи при коротких продажах:
1) увеличивается только кредитовый остаток на счёте;
2) увеличивается и остаточная сумма маржи, и кредитовый остаток на
счёте;
3) увеличивается только остаточная сумма маржи.

322. Как вы считаете, эффективны ли короткие продажи на стабильном
восходящем тренде?
1) нет;
2) эффективны только в случае, если игрок продал ценные бумаги на
локальном ценовом пике и закрылся во время отката;
3) да.

323. Как вы считаете, эффективны ли короткие продажи на стабильном
нисходящем тренде?
1) да; 2) нет.

324. «Закрывающая покупка» - это специальный термин, означающий:
1) покупку, закрывающую длинную позицию по ценным бумагам,
фьючерсам и опционам
2) покупку, закрывающую короткую позицию по ценным бумагам,
фьючерсам и опционам;
3) покупку по цене закрытия торговой сессии.

325. Последние сделки по акциям прошли по следующим ценам: $23?,
$23?. Игрок подал заявку на короткую продажу по цене $23?. Соблюдается ли
при этом принцип “zero-plus tick”?
1) да; 2) нет.

326. Последние сделки по акциям прошли по следующим ценам: $30,
$29?, $30, $29?, $30. По какой цене игрок может выставить заявку на
совершение короткой продажи, чтобы были соблюдены принципы “uptick” и
“zero-plus tick”?


99
1) $30; 2) $30?; 3) $29?.

327. Показатель количества проданных «накоротке» ценных бумаг
называется:
1) “short range”; 2) “short interest”; 3) “short sales”.

328. С какой суммы в России берут проценты за взятые взаймы ценные
бумаги при короткой продаже?
1) с величины дебетового сальдо на счёте инвестора;
2) с величины кредитового сальдо на счёте инвестора;
3) с величины остаточной суммы маржи;
4) с количества денег, вырученных от первоначальной продажи ценных
бумаг.


Задачи
Задачи, возникающие перед финансистом в связи с операциями по
короткой продаже ценных бумаг очень похожи на задачи, связанные с
покупками на марже. Первая группа задач – это задачи на определение
параметров маржинального счёта, вторая группа – задачи на реконструкцию
маржинального счёта, а третья группа – задачи на доходность и убыточность.

Задачи на определение параметров маржинального счёта

В задачах №№ 227 – 236 операции на маржинальном счёте выполняются
по американскому образцу с использованием специального памятного счёта.

227. Дано: Игрок хочет осуществить короткую продажу 400 акций
компании “AIG” по цене $72? за штуку.
Определить: Чему будет равен маржевый взнос игрока, если исходный
требуемый уровень маржи – 60%?

228. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 10 000 акций компании
“Honda Motor Co” по средней цене 5 570.00? за 1 акцию при исходном
требуемом уровне маржи в 40%. Через десять дней курс акций подрос до уровня
5 900.00?.
Определить: Фактическую маржу.

229. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 80 000 акций компании
“EADS”, выручив от продажи €1 313 600.00. Исходный требуемый уровень
маржи – 50%. Требуемый уровень маржи – 30%.
Определить: До какого уровня должны вырасти котировки акций
компании “EADS”, чтобы администратор расчётной фирмы выставил игроку
требование о довнесении маржевых средств?

230. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 500 акций компании
“BAT” по 680 пенсов за штуку при исходном требуемом уровне маржи в 50%.



100
Определить: Количество денежных средств, которые попадут на
специальный памятный счёт, если котировки акций компании “BAT” упадут до
уровня 600 пенсов за штуку.

231. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 3 000 акций компании
“Daimler-Chrysler” по средней цене €52.60 за штуку при исходном требуемом
уровне маржи в 70%.
Определить: До какого уровня должны упасть котировки акций
компании “Daimler-Chrysler”, чтобы на специальный памятный счёт попало
€10 000.00?

232. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 100 000 акций
компании “Apple Computers Inc.” по средней цене $23? при исходном
требуемом уровне маржи в 60% и требуемом уровне маржи в 30%. Котировки
акций компании “Apple Computers Inc.” выросли до уровня $30.
Определить: Сколько акций должен купить игрок по рынку, чтобы
восстановить требуемый уровень маржи на маржинальном счёте?

233. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 40 000 акций компании
“Matsushita Comm” по средней цене 4 550.00? за 1 акцию при исходном
требуемом уровне маржи в 70% и при требуемом уровне маржи в 40%.
Котировки акций компании “Matsushita Comm” выросли в цене до уровня
6 000.00?.
Определить: Сколько денег должен довнести игрок на маржинальный
счёт, чтобы восстановить требуемый уровень маржи?

234. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 2 000 акций компании
“France Telecom” по средней цене €35.30 за 1 акцию при исходном требуемом
уровне маржи в 50%. Цена акций упала до €30.00.
Определить: Сколько акций добавочно сможет продать игрок по
рынку, используя специальный памятный счёт?

235. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 5 000 акций компании
“British Airways” по средней цене 243.00 пенса за акцию при исходном
требуемом уровне маржи в 40%. Цена акций упала до 200.00 пенсов. Используя
специальный памятный счёт, игрок продал добавочные акции на все деньги.
Определить: Чему будет равно кредитовое сальдо маржинального
счёта после этой продажи?

236. Дано: Игрок осуществил короткую продажу 7 000 акций “Deutsche
Bank” по средней цене €73.00 за акцию при исходном требуемом уровне маржи
в 80%. Цена акций упала до €60.00. Используя специальный памятный счёт,
игрок продал добавочные акции на все деньги.
Определить: На сколько увеличиться кредитовое сальдо
маржинального счёта после этой продажи?

В российской практике встречаются задачи, связанные с процентом за
взятые взаймы акции.


101
237. Дано: 15.04.02 г. игрок осуществил короткую продажу пакета акций
компании «АвтоВАЗ» по средней цене 960.00 р. Процент за взятые взаймы
акции начисляется исходя из ставки 30% годовых.
Определить: До какого уровня должны упасть котировки акций
компании «АвтоВАЗ» 24.04.02 г., чтобы рост остаточной суммы маржи покрыл
процентные платежи за взятые взаймы акции?

238. Дано: 20.05.02 г. игрок осуществил короткую продажу пакета акций
компании «Аэрофлот» по средней цене 11.625 р. Процент за взятые взаймы
акции начисляется исходя из ставки 80% годовых. К 27.06.02 г. курс акций
компании «Аэрофлот» упал до 10.956 р.
Определить: Достаточно ли снизилась рыночная стоимость акций,
чтобы компенсировать процент за кредит?

Задачи на реконструкцию маржинального счёта
Как и в предыдущем параграфе, вам предстоит реконструировать
содержимое маржинального счёта. Задача 239 взята из западной практики, а
задача 240 – из отечественной.

239. Дано: 04.04.02 г. игрок открыл в брокерской фирме “Nomura
Securities” маржинальный счёт. Исходный требуемый уровень маржи равен
60%. Требуемый уровень маржи равен 30%. Комиссия равна 300.00? за
контракт. В 1 контракте 1 000 акций. Комиссия уменьшает остаточную сумму
маржи. В период с 05.04.02 г. по 13.04.02 г. игрок совершил на маржинальном
счету следующие операции (см. рис. 278):

Дата: Действие:
05.04.02 г. Игрок внёс на маржинальный счёт 300 000 000.00? и осуществил
короткую продажу пакета акций корпорации “Mitsubishi Electric”
по средней цене 500.00?.
08.04.02 г. Курс акций корпорации “Mitsubishi Electric” вырос до 600.00?.
09.04.02 г. Курс акций корпорации “Mitsubishi Electric” вырос до 650.00?. В
ответ на требование администратора расчётной фирмы о
восстановлении требуемого уровня маржи игрок довнёс деньги.
10.04.02 г. Курс акций корпорации “Mitsubishi Electric” вырос до 700.00?. В
ответ на требование администратора расчётной фирмы о
восстановлении требуемого уровня маржи игрок откупил
необходимое количество акций.
11.04.02 г. Курс акций корпорации “Mitsubishi Electric” упал до 600.00?.
Игрок откупил ? от оставшихся акций.
12.04.02 г. Курс акций корпорации “Mitsubishi Electric” упал до 550.00?.
Игрок откупил ещё ? от оставшихся акций.
13.04.02 г. Курс акций корпорации “Mitsubishi Electric” упал до 500.00?.
Игрок закрыл короткую позицию.

Рис. 278 Последовательность действий игрока на маржинальном счёте




102
240. 03.06.02 г. игрок открыл в брокерской фирме «Флорида»
маржинальный счёт. Исходный требуемый уровень маржи равен 70%.
Требуемый уровень маржи равен 30%. Комиссия равна 5.00 р. за контракт. В 1
контракте 100 акций. Процент за кредит считается исходя из ставки 50%
годовых и удерживается каждый день. И комиссия, и процент за кредит
уменьшают остаточную сумму маржи. В период с 04.06.02 г. по 12.06.02 г.
игрок совершил на маржинальном счету следующие операции (см. рис. 279):

Дата: Действие:
04.06.02 г. Игрок внёс на маржинальный счёт 500 000.00 р. и осуществил
короткую продажу на полную сумму маржи пакета акций
компании «Балтика» по средней цене 450.00 р. за акцию.
05.06.02 г. Курс акций компании «Балтика» упал до 420.00 р. и игрок снял
избыточные денежные средства со счёта.
06.06.02 г. Курс акций компании «Балтика» упал до 390.00 р. и игрок снял
избыточные денежные средства со счёта.
07.06.02 г. Курс акций компании «Балтика» упал до 360.00 р. и игрок
откупил ? всего пакета акций.
10.06.02 г. Курс акций компании «Балтика» упал до 330.00 р. и игрок
откупил 1/3 от общего количества оставшихся акций.
11.06.02 г. Курс акций компании «Балтика» вырос до 360.00 р. и игрок
откупил ? от общего количества оставшихся акций.
12.06.02 г. Курс акций компании «Балтика» вырос до 390.00 р. и игрок
закрыл короткую позицию.

Рис. 279 Последовательность действий игрока на маржинальном счёте

Задачи на доходность и убыточность

Задачи на доходность и убыточность взяты из российской практики.

Задача 11.4.1 Определение доходности биржевой операции по
короткой продаже акций

Дано: 22.04.02 г. игрок осуществил короткую продажу 1 000 000 акций
«Самараэнерго» по 1.00 р. при исходном требуемом уровне маржи 60%. Через
10 дней он откупил весь пакет по 0.90 р. Комиссия составляет 2.00 р. на 1
контракт. В 1 контракте – 1 000 акций. Процент за взятые взаймы акции
начисляется исходя из ставки 30% годовых.
Определить: Доходность операции в процентах годовых.

Решение: Как и в предыдущих задачах такого рода, мы разобьём ход
решения на ряд этапов:

Этап 1: Определим затраты игрока на маржу:

1 000 000 * 1.00 р. * 60% / 100% = 600 000.00 р.

Этап 2: Определим процент за взятые взаймы акции:


103
1 000 000.00 р. * 30% * 10 дней
------------------------------------------ = 8 219.17 р.
100% * 365 дней

Этап 3: Определим суммарную комиссию при продаже и покупке:

1 000 000 / 1 000 * 2.00 р. * 2 = 4 000.00 р.

Этап 4: Определим суммарные затраты:

600 000.00 р. + 8 219.17 р. + 4 000.00 р. = 612 219.17 р.

Этап 5: Определим прибыль игрока, которая равна разнице выручки от
продажи акций и расходов на их обратную покупку:

1 000 000 * 1.00 р. – 1 000 000 * 0.90 р. = 100 000.00 р.

Этап 6: Подставляем найденные величины в формулу определения
доходности {11.1}:

100 000.00 р. * 365 дней
Д = --------------------------------- * 100% = 596.19% годовых.
612 219.17 р. * 10 дней

Ответ: Доходность операции равна 596.19% годовых.
Давайте выведем формулу доходности для коротких продаж:

(Вп – Рк) * 365 дней
Д = ---------------------------- * 100%, где {11.27}
(М + П + К) * t

Д – доходность операции в процентах годовых;
Вп – выручка от продажи акций;
Рк – расходы на обратную покупку акций;
М – маржа игрока;
П – процент за взятые взаймы акции;
К – комиссия игрока;
t – время проведения операции в днях.
Если выручка от продажи акций равна расходам на их покупку, то есть
Вп – Рк = 0, то доходность операции равна 0%. Ничего необычного в этом нет.
Эту задачу можно решить и по-другому, если представить себе, что игрок
послал с кассового счёта на маржинальный 600 000.00 р. для того, чтобы
провести операцию по короткой продаже акций «Самараэнерго». В этом случае
его расходы и составят эти 600 000.00 р. Сколько же игрок выручит обратно?
Обратно он получит свою маржу – 600 000.00 р., прибыль – 100 000.00 р.,


104
однако игрок заплатит комиссию и процент за пользование кредитом. Итого
обратно на кассовый счёт придёт:

600 000.00 р. + 100 000.00 р. – 4 000.00 р. – 8 219.17 р. = 687 780.83 р.

Прибыль, таким образом, будет равна:

687 780.83 р. – 600 000.00 р. = 87 780.83 р.

Относительная величина прибыли будет равна:

87 780.83 р.
ОВП = ------------------ * 100% = 14.63%
600 000.00 р.

Доходность же будет равна:

87 780.83 р. * 365 дней
Д = --------------------------------- * 100% = 534.00% годовых.
600 000.00 р. * 10 дней

На основании этих рассуждений выведем второй вариант формулы
доходности коротких продаж:

(Вп – Рк – П – К) * 365 дней
Д = ------------------------------------- * 100%, где {11.28}
М*t

Д – доходность операции в процентах годовых;
Вп – выручка от продажи акций;
Рк – расходы на обратную покупку акций;
М – маржа игрока;
П – процент за взятые взаймы акции;
К – комиссия игрока;
t – время проведения операции в днях.
В данном случае если выручка от продажи акций равна расходам на их
покупку, то сама операция будет уже убыточной, так как игрок понесёт убыток
в размере процентов за взятые взаймы акции плюс комиссионные: П + К. В
формулах {11.27} и {11.28} считается, что игрок вносит маржу один раз при
открытии позиции и получает маржевую сумму обратно при закрытии позиции.
Если же игрок несколько раз довносил маржу, то тогда величина М должна
быть равна сумме всех денежных средств, которые игрок внёс на
маржинальный счёт.

Задача 11.4.2 Определение убыточности биржевой операции по
короткой продаже акций


105
Дано: 15.05.02 г. игрок осуществил короткую продажу 500 000 акций
«Саратовэнерго» по 0.20 р. при исходном требуемом уровне маржи 60%.
11.06.02 г. он откупил весь пакет по 0.22 р. Комиссия составляет 2.00 р. на 1
контракт. В 1 контракте – 1 000 акций. Процент за взятые взаймы акции
начисляется исходя из ставки 30% годовых.
Определить: Убыточность операции в процентах годовых.

Решение: Разобьём ход решения на ряд этапов:
Этап 1: Определим затраты игрока на маржу:

500 000 * 0.20 р. * 60% / 100% = 60 000.00 р.

Этап 2: Определим продолжительность операции. Она равна временному
интервалу между 15.05.02 г. и 11.06.02 г. t = 27 дней.

Этап 3: Определим процент за взятые взаймы акции:

100 000.00 р. * 30% * 27 дней
---------------------------------------- = 2 219.18 р.
100% * 365 дней

Этап 4: Определим суммарную комиссию при продаже и покупке:

500 000 / 1 000 * 2.00 р. * 2 = 2 000.00 р.

Этап 5: Определим суммарные затраты:

60 000.00 р. + 2 219.18 р. + 2 000.00 р. = 64 219.18 р.

Этап 6: Определим убыток игрока, который равен разнице расходов на
обратную покупку акций и выручки от их продажи:

500 000 * 0.22 р. – 500 000 * 0.20 р. = 10 000.00 р.

Этап 7: Подставляем найденные величины в формулу определения
убыточности {11.9}:

10 000.00 р. * 365 дней
Уб = ------------------------------- * 100% = 210.51% годовых.
64 219.18 р. * 27 дней

Ответ: Убыточность равна 210.51% годовых.
Выведем формулу убыточности для коротких продаж:

(Рк – Вп) * 365 дней
Уб = ---------------------------- * 100%, где {11.29}
(М + П + К) * t


106
Уб – убыточность операции в процентах годовых;
Вп – выручка от продажи акций;
Рк – расходы на обратную покупку акций;
М – маржа игрока;
П – процент за взятые взаймы акции;
К – комиссия игрока;
t – время проведения операции в днях.
Также как и предыдущую, эту задачу можно решить по другому
алгоритму. Представим себе, что игрок послал с кассового счёта на
маржинальный 60 000.00 р. для того, чтобы провести операцию по короткой
продаже акций «Саратовэнерго». В этом случае его расходы и составят эти
60 000.00 р. Сколько же игрок выручит обратно? Обратно он получит свою
маржу минус убыток, минус комиссия и минус процент за пользование
кредитом. Итого обратно на кассовый счёт придёт:

60 000.00 р. – 10 000.00 р. – 2 000.00 р. – 2 219.18 р. = 45 780.82 р.

Убыток, таким образом, будет равен:

60 000.00 р. – 45 780.82 р. = 14 219.18 р.

Относительная величина убытка будет равна:

14 219.18 р.
ОВУ = ------------------ * 100% = 23.70%
60 000.00 р.

Убыточность будет равна:

14 219.18 р. * 365 дней
Уб = --------------------------------- * 100% = 320.37% годовых.
60 000.00 р. * 27 дней

На основании этих рассуждений выведем второй вариант формулы
убыточности коротких продаж:

(Рк – Вп + П + К) * 365 дней
Уб = ------------------------------------- * 100%, где {11.30}
М*t

Уб – убыточность операции в процентах годовых;
Вп – выручка от продажи акций;
Рк – расходы на обратную покупку акций;
М – маржа игрока;
П – процент за взятые взаймы акции;


107
К – комиссия игрока;
t – время проведения операции в днях.

Задача 11.4.3 Определение цены закрывающей покупки исходя из
заданного уровня доходности при короткой продаже акций

Дано: 16.04.02 г. игрок осуществил короткую продажу пакета акций
«Сахалинморнефтегаза». 2 000 акций были проданы по цене 84.00 р. за штуку и
3 000 акций – по 88.00 р. Исходный требуемый уровень маржи равен 60%.
Проценты за взятые взаймы акции начисляются исходя из ставки в 50%
годовых. Комиссия на 1 контракт равна 10.00 р. В 1 контракте – 100 акций.
Определить: По какой цене 23.04.02 г. игрок должен откупить весь
пакет, чтобы выйти на уровень доходности не менее 100% годовых?

Решение: Модифицируем формулу доходности операции по короткой
продаже {11.27}, принимая во внимание, что расходы на обратную покупку
акций (Рк) равны цене покупки (Цк), умноженной на количество купленных
акций (Кк):

Рк = Цк * Кк {11.31}
В результате нехитрых математических преобразований получаем:

(М + П + К) * t * Д
Вп – ---------------------------
365 дней * 100%
Цк = -------------------------------------, где {11.32}
Кк

Цк – цена закрывающей покупки пакета акций;
Кк – количество акций, которые будут куплены;
Д – доходность операции в процентах годовых;
Вп – выручка от продажи акций;
М – маржа игрока;
П – процент за взятые взаймы акции;
К – комиссия игрока;
t – время проведения операции в днях.

Теперь нам необходимо подставить в формулу {11.32} данные из задачи.
Выручка от продажи акций равна:

2 000 * 84.00 р. + 3 000 * 88.00 р. = 432 000.00 р.

Время проведения операции равно 7 дням. Маржа игрока равна:

432 000.00 р. * 60% / 100% = 259 200.00 р.



108
Процент за взятые взаймы акции равен:

259 200.00 р. * 50% * 7 дней
--------------------------------------- = 2 485.48 р.
100% * 365 дней

Комиссия игрока равна 1 000.00 р. Подставляем все эти значения в
формулу {11.32} и получаем:

(259 200.00 р. + 2 485.48 р. + 1 000.00 р.) * 7 дней * 100%
432 000.00 р. – ---------------------------------------------------------------------------
365 дней * 100%
Цк = ------------------------------------------------------------------------------------------------- = 85.39 р.
5 000

Ответ: Цена закрывающей покупки пакета акций должна быть не
более чем 85.39 р.

Задачи для самостоятельного решения:

241. Дано: 22.05.02 г. игрок осуществил короткую продажу 5 000 акций
«Сбербанка» по 4 275.00 р. при исходном требуемом уровне маржи 50%.
26.06.02 г. он откупил весь пакет по 4 130.00 р. Комиссия составляет 200.00 р.
на 1 контракт. В 1 контракте – 100 акций. Процент за взятые взаймы акции
начисляется исходя из ставки в 30% годовых.
Определить: Доходность операции в процентах годовых.

242. Дано: 03.06.02 г. игрок осуществил короткую продажу пакета акций
«Сибнефти». 10 000 акций было продано по 52.00 р., 5 000 – по 52.50 р. и 15 000
– по 53.00 р.. Исходный требуемый уровень маржи равен 60%. 15.08.02 г. игрок
откупил 10 000 акций по 40.00 р. и 20 000 акций – по 39.00 р.. Комиссия
составляет 1.50 р. на 1 контракт. В 1 контракте – 100 акций. Процент за взятые
взаймы акции начисляется исходя из ставки в 40% годовых.
Определить: Доходность операции в процентах годовых.

243. Дано: 17.07.02 г. игрок осуществил короткую продажу 200 000
акций «Сургутнефтегаза» по 11.00 р. при исходном требуемом уровне маржи
60%. 31.07.02 г. он откупил весь пакет по 12.00 р. Комиссия составляет 0.30 р.
на 1 контракт. В 1 контракте – 100 акций. Процент за взятые взаймы акции
начисляется исходя из ставки в 50% годовых.
Определить: Убыточность операции в процентах годовых.

244. Дано: 29.07.02 г. игрок осуществил короткую продажу пакета акций
«Татнефти»: 10 000 акций было продано по 21.30 р., 10 000 – по 21.50 р. и
20 000 – по 21.80 р.. Исходный требуемый уровень маржи равен 50%. 20.08.02 г.
игрок откупил весь пакет по 22.00 р. Комиссия составляет 0.50 р. на 1 контракт.
В 1 контракте – 100 акций. Процент за взятые взаймы акции начисляется исходя
из ставки в 60% годовых.



109
Определить: Убыточность операции в процентах годовых.

245. Дано: 13.08.02 г. игрок осуществил короткую продажу пакета акций
«Уралсвязьинформа». 1 000 000 акций были проданы по цене 0.418 р. за штуку
и 500 000 акций – по 0.420 р. Исходный требуемый уровень маржи равен 50%.
Проценты за взятые взаймы акции начисляются исходя из ставки в 30%
годовых. Комиссия на 1 контракт равна 0.50 р. В 1 контракте – 10 000 акций.
Определить: По какой цене 27.08.02 г. игрок должен откупить весь
пакет, чтобы выйти на уровень доходности в 25% годовых?

246. Дано: 02.09.02 г. игрок осуществил короткую продажу 10 000 акций
нефтяной компании «ЮКОС» по средней цене 260.00 р. за штуку. Исходный
требуемый уровень маржи равен 60%. Проценты за взятые взаймы акции
начисляются исходя из ставки в 40% годовых. Комиссия на 1 контракт равна
5.00 р. В 1 контракте – 100 акций. В течение трёх дней сентября на рынке были
зафиксированы следующие цены (см. рис. 280):

Обыкновенные акции НК «ЮКОС»
Дата: Откр. (р.) Макс. (р.) Мин. (р.) Закр. (р.) Кол. сделок Объём (акц.)
09.09 259.00 259.50 258.80 259.20 840 1 542 300
10.09 258.90 259.40 258.50 259.30 765 1 643 900
11.09 259.00 259.40 258.40 258.90 647 1 220 100

Рис. 280 Котировки акций НК «ЮКОС». Итоги торговых сессий за три дня сентября
2002 г.

Определить: Смог бы игрок в течение этих трёх дней откупить пакет
акций НК «ЮКОС» с доходностью всей операции не менее 45% годовых?


11.5 Форвард на ценные бумаги
Во всех предыдущих примерах мы рассматривали сделки с поставкой
«спот». Однако иногда на рынке ценных бумаг заключаются сделки с поставкой
на срок. Такие сделки называются форвардными. Напомню, что …

Форвардный контракт или форвард – (forward contract, от англ. “forward” –
вперед) это специальный договор о поставке какого-либо товара на некоторую
дату в будущем.

Форвард может заключаться не только на поставку какого-либо товара,
например нефти или какао, но и на ценную бумагу.

NB. Форвард – это договор.
Он составляется на бумаге в двух экземплярах. Один вручается
покупателю, другой – продавцу. Рассмотрим пример форвардной сделки на
акции.



110
Пример: Форвард на акции
Коммерческий банк «Темп» выступает на рынке в роли трейдера. Он взял
взаймы 100 000 акций «Башинформсвязи» для того, чтобы за счёт спекулятивных
сделок получить прибыль. 01.10.02 г. наступает срок возврата акций. Чтобы как-то
застраховать себя от возможного повышения цен, КБ «Темп» заключает форвардный
контракт с инвестиционной компанией «Восход» на покупку 100 000 акций
«Башинформсвязи» со сроком поставки 27.09.02 г. по цене 2.50 р. за 1 акцию.

Заключив форвард, руководство КБ «Темп» точно знает: 27 сентября
банк получит 100 000 акций по 2.50 р. и сможет вернуть их кредитору. И если
рыночная цена акций вырастет, то этот рост никак не отразится на финансовом
положении банка, так как он купит ценные бумаги по заранее оговорённой в
контракте цене. Однако если рыночная цена акций «Башинформсвязи» упадёт,
то банк вынужден будет их покупать дороже рыночной цены – таковы условия
форварда.
ИК «Восход» выступает в этой сделке в роли продавца. На что же
рассчитывает продавец? Во-первых, если ИК «Восход» уже владеет пакетом
акций «Башинформсвязи», она хеджирует свою длинную позицию.
Действительно, если к 27.09.02 г. цена акций «Башинформсвязи» упадёт,
скажем, до уровня 2.30 р., то тогда ИК «Восход» во исполнение форвардного
контракта осуществит длинную продажу 100 000 акций по 2.50 р., а затем
откупит их по рынку, заработав на этой операции 20 000.00 р. (эту денежную
величину финансисты называют маржей, а интервал между 2.30 р. и 2.50 р. –
спрэдом (spread)). Но, если цена акций к поставке вырастет, то тогда либо
компания расстанется со своими акциями, получив взамен 250 000.00 р., либо
продав акции во исполнение форварда и восстановив длинную позицию,
получит прямой убыток.
Во-вторых, ИК «Восход» может попытаться сыграть на понижение, если
продаст непокрытый форвард, то есть заключит контракт на продажу акций,
которых у неё нет. В случае если 27.09.02 г. рыночная цена акций
«Башинформсвязи» упадёт ниже отметки 2.50 р., компания покупает дешёвые
акции на рынке и продаёт их по форварду, зарабатывая на разнице цен. Если к
поставке цена акций вырастет, ИК «Восход» понесёт убыток.
В-третьих, ИК «Восход» может продать форвард, предварительно купив
акции на марже. Если спрэд между ценой покупки акций в кредит и ценой их
продажи по форварду компенсирует процентные платежи за кредит и
комиссионные, то компания получит прибыль. Аналогичные операции имеются
и в арсенале приёмов, которыми владеет КБ «Темп» (контрагент ИК «Восход»
по форварду) – короткая продажа 100 000 акций «Башинформсвязи» и
заключение форварда на покупку.
Вообще говоря, на рынке очень часто встречаются операции, состоящие
из последовательности сделок разных типов – это комбинации покупок и
продаж ценных бумаг с одновременным или последующим заключением
форвардных, фьючерсных и опционных сделок. На валютном рынке
распространены так называемые сделки репорт (report) и депорт (deport).
Репорт – это сделка по продаже иностранноё валюты на условиях «спот», с
одновременной её покупкой на условиях «форвард». Депорт – это сделка по
покупке иностранноё валюты на условиях «спот», с одновременной её продажей
на условиях «форвард».



111
Форварды на ценные бумаги заключаются на внебиржевом рынке. Для
повышения уровня гарантии исполнения форвардов участники форвардной
торговли могут вносить залог в банк, обслуживающий такие сделки, однако, эта
практика имеет ограниченное применение. Клиринг по форвардам не
производится. Ещё в XIX в. форвард модифицировали, стандартизировав его
параметры и введя расчёты по вариационной марже. В результате получился
фьючерс, с которым мы с вами познакомились в Главе 7 Части I. О фьючерсе на
ценные бумаги речь пойдёт впереди.


11.6 Сделки «репо»
При покупке акций с использованием кредитного рычага брокерская
фирма кредитует клиента под залог ценных бумаг, которые он впоследствии
купит. Вообще говоря, кредитование игроков под залог ценных бумаг –
довольно распространённая операция на рынке. Для неё даже придумали
специальный вид сделок – это так называемые сделки репо.

Репо (repo) – это вид сделки на рынке ценных бумаг, при которой одна сторона
продаёт другой стороне ценные бумаги с обязательством их обратного выкупа
по более высокой цене.

Слово «репо» происходит от английского термина “repurchase
agreement”, что означает в переводе на русский «соглашение об обратном
выкупе». В большинстве случаев при заключении сделки репо, так же как и в
случае с форвардом, составляется договор.

Пример: Сделка репо
Брокерская фирма «Флорида» держит пакет из 20 000 акций компании «ГАЗ».
Рыночная цена акций компании «ГАЗ» составляет 1 000.00 р. за 1 акцию. Руководство
фирмы предполагает, что в ближайшем будущем курс этих акций либо будет стоять на
месте, либо будет плавно снижаться, но никак не расти. Соответственно, ощутимой
пользы от них в краткосрочной перспективе не предвидится, однако, в стратегическом
плане эти ценные бумаги интересны, так как эксперты прогнозируют бурный рост по
ним через полгода. Руководство фирмы «Флорида» начинает поиск возможности либо
продать эти бумаги, либо получить под них кредит.
Коммерческий банк «Темп» располагает некоторым избытком временно
свободных денежных средств, которые желательно было бы пустить в оборот. Однако
руководство банка не хочет кредитовать производство, а желает как-то разместить эти
деньги на рынке ценных бумаг, благо банк является его активным участником.
Через некоторое время «Флорида» и «Темп» находят друг друга: при получении
очередной порции кредита под операции по покупке на марже, представители
брокерской фирмы и коммерческого банка договариваются о заключении сделки репо.
БФ «Флорида» обязуется продать КБ «Темп» 20 000 акций компании «ГАЗ» по цене
800.00 р. за акцию, а через полгода выкупить эти акции по цене 900.00 р. за акцию.

Получив в своё распоряжение 16 000 000.00 р., БФ «Флорида» пускает
эти деньги в оборот: начинает спекулировать акциями, облигациями,
фьючерсами, надеясь через полгода получить прибыль, большую, чем
2 000 000.00 р. Зачем? Дело в том, что через полгода брокерская фирма обязана


112
выкупить обратно 20 000 акций по 900.00 р. На это уйдёт 18 000 000.00 р., а их
где-то надо раздобыть.
КБ «Темп» на время расстался с деньгами, зато получил в своё
распоряжение акции. Что в этой ситуации может предпринять руководство
банка? Самый простой вариант – тихо сидеть до момента завершения сделки.
Но существует другое, более рискованное решение. Банк может продать эти
20 000 акций и попытаться откупить их по более дешёвой цене. Однако если по
каким-либо причинам акции компании «ГАЗ» подорожают, банк понесёт
убыток. Как мы видим, каждая сторона, участвующая в сделке репо, имеет свой
интерес.
При заключении сделки репо участники сделки оговаривают такие её
параметры, как цена продажи, ставка репо (repo rate) и срок сделки. Мировая
практика показывает, что цена продажи пакета ценных бумаг может колебаться
в диапазоне 50% – 90% от их рыночной стоимости. В нашем примере цена
продажи составляет 80% от рыночной стоимости акций. Ставка репо
исчисляется в процентах годовых. В нашем примере она равна:

100.00 р. * 360 дней
--------------------------- * 100% = 25% годовых
800.00 р. * 180 дней

Операции репо можно условно разделить на две группы – срочные (они
имеют заранее оговариваемый срок) и открытые. В нашем примере заключена
срочная сделка. Полгода – это большой срок. Иногда сделки репо заключаются
на один день. При открытых сделках срок операции заранее не оговаривается,
какая-либо сторона, либо обе стороны наделяются правом потребовать
завершить сделку, и цена обратной покупки определяется только по завершении
сделки исходя из заранее оговорённой ставки репо. Открытые сделки не имеют
широкого распространения, так как они не очень удобны.
Ценные бумаги, продающиеся с обязательством обратного выкупа,
обычно перерегистрируются на имя их нового владельца. Однако иногда они
передаются в номинальное держание третьей стороне или даже остаются у
продавца, который становится их номинальным держателем до завершения
сделки. Последний вариант характеризуется высокой степенью доверия между
договаривающимися сторонами.
Коммерческие банки чаще всего выступают в роли покупателя ценных
бумаг. Причём таких, которые котируются на бирже. Неликвидные бумаги
малоизвестных эмитентов их не интересуют. Действительно, зачем банку
возиться с такой бумагой? Не надо забывать, что купленные по сделке репо
акции или облигации выступают в роли обеспечения возврата денег. В случае,
если контрагент по сделке по каким-либо причинам откажется от акта обратной
покупки, банку придётся продавать обеспечение. А это лучше делать на
ликвидном рынке с устойчивыми котировками.
Надо вам сказать, что покупателем ценных бумаг в сделке репо может
выступать не только простой коммерческий банк, но и центральный банк. В
течение ряда лет ЦБ РФ осуществлял сделки репо на рынке гособлигаций,
предоставляя, таким образом, кредит участникам рынка под залог ГКО и ОФЗ.
Такие операции, помимо того, что служили для Центробанка источником
дополнительного дохода, помогали ему регулировать денежную массу,
находящуюся в обращении. Действительно, при большой цене продажи


113
участники рынка получают в своё распоряжение относительно большое
количество денег, а при малой цене – относительно малое. Рынок ценных бумаг
– удивительный феномен. Казалось бы простая вещь – кредит под залог ценных
бумаг. А посмотрите, сколько из этого пользы можно извлечь!
С 13.02.02 г. ЦБ РФ проводит на ММВБ сделки модифицированного
биржевого репо (БМР). Суть этой сделки состоит в следующем. Центральный
банк продаёт на специальном аукционе часть облигаций из своего портфеля,
одновременно публикуя безотзывную оферту на обратный выкуп этих
облигаций. Основываясь на цене оферты, торговцы подают заявки на аукцион, и
центральный банк отсекает те заявки, цена которых слишком низка. Таким
образом, ЦБ РФ получает в своё распоряжение денежные средства, которые он
должен вернуть под определённый процент, равный доходности по результатам
аукциона. Срок таких сделок колеблется от нескольких недель до шести
месяцев.


11.7 Сделки «своп»
Профессиональные участники рынка ценных бумаг, как правило,
являются отъявленными спорщиками. Работая на бирже, я постоянно слышал от
своих коллег: «Спорим, S&P завтра даст вверх пятьдесят пунктов?» или «Руку
даю на отсечение, что в понедельник фьючерс упадёт». По своей природе
операции на бирже – это игра «Угадай мелодию»: по двум-трём нотам (по
данным о результатах недавно прошедших торгов) игрок пытается отгадать
музыкальное произведение (то есть определить, куда же пойдут цены хотя бы в
ближайшем будущем). Характерная для всей массы биржевиков тенденция к
спорам рождают специфические инструменты, которые идеально подходят для
выяснения отношений. Одним из таких инструментов является сделка своп.

Своп (swap) – это вид сделки на рынке ценных бумаг, при котором стороны
обмениваются потоками платежей.

Слово «своп» происходит от английского “swap”, что означает «обмен».
Рассмотрим пример свопа на ставку процента (interest rate swap).

Пример: своп на ставку процента
Директор брокерской фирмы «Флорида» Кузнецов Ефим Ильич (брокер ОТАР)
– по натуре пессимист. Он очень часто любит повторять такие фразы, как «с
государством опасно играть в азартные игры», «выиграл тысячу долларов – половину
обналичь» и т.д. Алан Маликович Ордабаев (он же брокер АЛАН), напротив,
неисправимый оптимист. Улыбка не сходит с его лица. В периоды обвала рынка он
бегает по бирже и уверяет всех в том, что Чубайса не снимут и РАО ЕЭС надо брать по
любой цене, так как завтра всё уже будет дороже.
10 июня 1996 г. во время торговой сессии Алан повстречал Ефима Ильича и,
как водится, поинтересовался состоянием здоровья. В ответ он услышал привычные
сетования на атмосферное давление, жару и непомерно высокую ставку
рефинансирования, «убивающую» реальное производство. Алан противопоставил
волне негатива поток неиссякающего оптимизма. По его мнению, в течение года ставка
рефинансирования упадёт минимум в два раза. Ефим Ильич с этим не согласился.
Завязался спор, к которому подключились и некоторые другие брокеры. ТРОЯ,


114
обращаясь к Алану, высказал следующую мысль: «У нас на бирже так – парочкой слов
перемолвился, уже должен». Эти слова вызвали волну одобрения среди биржевиков.
Молодой брокер оказался прижатым к стенке. Дело приняло серьёзный оборот, когда
Ефим Ильич предложил Алану заключить следующую сделку: «Если ты считаешь, что
ставка рефинансирования упадёт, то я согласен уплачивать тебе каждый квартал в
течение года, начиная с 11 июня, сумму, равную процентному доходу с 1 000 000.00 р.
исходя из текущей ставки рефинансирования в 150% годовых. Ты же мне будешь
уплачивать каждый квартал сумму, равную процентному доходу также с 1 000 000.00
р., но по текущей ставке рефинансирования. Если она действительно упадёт, то ты
будешь в выигрыше, а если нет – то в проигрыше». Алан принял предложенные
условия и тут же, на полу операционного зала биржи, был составлен договор в двух
экземплярах. Таким образом, брокеры ОТАР и АЛАН заключили сделку своп.
Что же было дальше? 11 сентября 1996 г. ставка рефинансирования была равна
200% годовых. * Ефим Ильич заплатил Алану:

1 000 000.00 р. * 150% / 100% / 4 = 375 000.00 р.

Алан же заплатил Ефиму Ильичу:

1 000 000.00 р. * 200% / 100% / 4 = 500 000.00 р.

Итого, Ефим Ильич получил:

500 000.00 р. – 375 000.00 р. = 125 000.00 р.

11 декабря 1996 г. ставка рефинансирования упала до 120% годовых. Как и в
прошлый раз, Ефим Ильич раскошелился на 375 000.00 р., а вот Алан заплатил только
300 000.00 р. Данные об этих и последующих платежах сведены в таблицу (см. рис.
281):

Дата: Ст. реф. Ефим Алан Баланс по Баланс по
Ильич платит платежам платежам
(в %
годовых) платит Ефиму Ефима Алана (р.)
Алану (р.) Ильичу (р.) Ильича (р.)
11.09.96 г. 200 375 000.00 500 000.00 + 125 000.00 – 125 000.00
11.12.96 г. 120 375 000.00 300 000.00 – 75 000.00 + 75 000.00
11.03.97 г. 100 375 000.00 250 000.00 – 125 000.00 + 125 000.00
11.06.97 г. 80 375 000.00 200 000.00 – 175 000.00 + 175 000.00
Итого: 1 500 000.00 1 250 000.00 – 250 000.00 + 250 000.00

Рис. 281 Поток платежей по свопу на ставку процента

Как мы видим, в конце концов, Ефим Ильич проспорил 250 000.00 р. По
масштабу цен 1997 г. это сумма небольшая – около $40, однако нам важен принцип.
Алан поставил на снижение процентных ставок и выиграл.

Мы с вами рассмотрели пример процентного свопа. На рынке ценных
бумаг заключаются также свопы на акции (equity swap).

Пример: Своп на акции


*
В этом примере значение ставки рефинансирования условное.


115
Заместитель генерального директора КБ «Темп» считает что акции
«Башкирэнерго» – это бумаги, лишённые какой бы то ни было перспективы, и их
покупка явилась ошибкой: генеральный настоял, вот и взяли. Начальник отдела по
работе с ценными бумагами ИК «Восход» напротив, считает, что в течение
ближайшего полугодия акции «Башкирэнерго» будут «хитом сезона». Заместитель
гендиректора КБ «Темп» с радостью продал бы эти акции «Восходу», та только боится
«получить по шапке» от начальства. Желая как-то обойти это препятствие и заодно
заработать деньги, заместитель гендиректора заключает с инвестиционной компанией
сделку своп. По условиям договора КБ «Темп» обязуется каждый месяц, в течение
полугода, выплачивать ИК «Восход» процент с 10 000 000.00 р., равный ОВП по
акциям «Башкирэнерго». На момент заключения сделки рыночная цена акций
составляла 5.30 р. Если котировки этих бумаг пойдут вниз, то КБ «Темп» будет уже
получать от ИК «Восход» процент, равный ОВУ. ИК «Восход», в свою очередь,
обязуется каждый месяц выплачивать КБ «Темп» процент с 10 000 000.00 р. из расчёта
36% годовых, то есть по 300 000.00 р. Давайте посмотрим на рис. 282, на котором мы
увидим таблицу взаимных платежей по сделке своп на акции:

Период: Курс КБ «Темп» ИК «Восход» Баланс по Баланс по
акций в платит платит платежам платежам
конце ИК «Восход» КБ «Темп» КБ «Темп» ИК «Восход»
периода (р.): (р.): (р.): (р.):
(р.):
1 месяц 5.40 188 679.25 300 000.00 + 111 320.75 – 111 320.75
2 месяц 5.25 – 577 777.78 + 577 777.78 – 577 777.78
3 месяц 5.15 – 490 476.19 + 490 476.19 – 490 476.19
4 месяц 5.25 194 174.76 300 000.00 + 105 825.24 – 105 825.24
5 месяц 5.20 – 395 238.10 + 395 238.10 – 395 238.10
6 месяц 5.10 – 492 307.69 + 492 307.69 – 492 307.69
Итого: 382 854.01 2 555 799.76 + 2 172 945.75 – 2 172 945.75

Рис. 282 Поток платежей по свопу на акции

Рыночный оптимизм начальника отдела по работе с ценными бумагами
ИК «Восход» обошёлся его компании в 2 172 945.75 р. У вас могут возникнуть вопросы
в связи с подсчётом количества денег, которые контрагенты сделки своп должны
уплатить друг другу. Итак, давайте посмотрим на курс акций «Башкирэнерго» после
окончания первого месяца. Он вырос с 5.30 р. до 5.40 р. ОВП (относительная величина
прибыли) равна:

0.10 р.
ОВП = ---------- * 100% = 1.8867925%
5.30 р.

Следовательно, КБ «Темп» заплатит ИК «Восход» 188 679.25 р. По окончании
второго месяца курс акций был зафиксирован на отметке 5.25 р. ОВУ (относительная
величина убытка) составит:

0.15 р.
ОВУ = ---------- * 100% = 2.7777778%
5.40 р.

ИК «Восход» по условиям сделки заплатит КБ «Темп» и 300 000.00 р. и
277 777.78 р., всего – 577 777.78 р.



116
Сделки своп обычно заключаются вне биржи и на длительный срок (от
года и более). Иногда будущих контрагентов сводит вместе посредник – банк
или иной специализированный финансовый институт, работающий на
фондовом рынке. Посредник получает за свои услуги комиссионное
вознаграждение.


11.8 Арбитражные операции
На рынке ценных бумаг очень часто имеет место ситуация, когда одна и
та же ценная бумага торгуется сразу в нескольких частях рынка, например на
двух биржах, географически удалённых друг от друга. При этом курс ценной
бумаги на этих двух площадках может отличаться на некоторую величину. В
этом случае становиться возможным проведение арбитражных операций или
арбитража.

Арбитраж (arbitrage) – это операция с выбранной ценной бумагой, при
которой в одной части рынка игрок её покупает, а в другой – продаёт.

Игрок, осуществляющий арбитраж, называется арбитражёром
(arbitrager). Арбитраж может проводиться не только с ценными бумагами, но и
с биржевым товаром или с фьючерсом. Рассмотрим пример межбиржевого
арбитража.

Пример: Межбиржевой арбитраж
На Московской фондовой бирже (МФБ) текущий рыночный курс акций
«Газпрома» равен 21.90 р., а на Санкт-Петербургской фондовой бирже (СПФБ) –
22.05 р. Рынок ликвиден. Арбитражёр купил в Москве по рынку 10 000 акций, а в
Питере продал такое же количество бумаг из своих резервов также по рынку (здесь
также возможна короткая продажа). В результате этих сделок была открыта
арбитражная позиция. Её можно закрыть двумя способами:

1) перевести 10 000 акций «Газпрома» из номинального держания московского
депозитария, обслуживающего МФБ, в номинальное держание санкт-
петербургского депозитария, обслуживающего СПФБ, восстановив, таким
образом, позицию по акциям «Газпрома» на СПФБ. Затем перевести выручку от
продажи акций из биржевого банка СПФБ в биржевой банк МФБ. * При таком
способе закрытия арбитражной позиции выигрыш арбитражёра составит:

(22.05 р. – 21.90 р.) * 10 000 = 1 500.00 р. минус комиссия.

2) дождаться ситуации, когда спрэд между котировками акций на биржах
сузится и совершить обратные сделки: на МФБ продать, а на СПФБ – купить
(см. рис. 283):




*
Следует отметить, что на Западе некоторые биржи связаны между собой электронными
системами торговли, такими как ITS (США), что позволяет игрокам продавать на одной бирже
акции, купленные на другой бирже, не заботясь о переводе денег и бумаг с места на место.
Такая связь называется “linkage”.


117

<<

стр. 4
(всего 8)

СОДЕРЖАНИЕ

>>